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【NVDA】トランプ「中国輸出解禁」でも株価が上がらない深刻な理由 · 米国株投資で幸せ作り

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  今 回 は で す ね、 一 つ の 大 き な ニ ュ ー ス の 裏 側、 こ こ に 隠 さ れ た 市 場 の 本 音 を
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  一 緒 に 探 っ て い き ま し ょ う。 は い。
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  ト ラ ン プ 大 統 領 が あ の 半 導 体 大 手 の エ ニ ビ デ ィ ア、 こ の 中 国 向 け 輸 出 を 許
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  可 し た と い う ニ ュ ー ス で す。 え え、 こ れ、 巨 大 市 場 へ の 扉 が ま た 開
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  く わ け で す か ら、 普 通 に 考 え れ ば 株 価 に と っ て は も う 最 高 の ニ ュ ー ス に 聞
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  こ え ま す よ ね。 え え。
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  ヘ ッ ド ラ イ ン だ け 見 れ ば、 ま さ し く 特 大 の 好 材 料 で す よ ね。
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  こ れ ま で 規 制 で が ん じ が ら め だ。 あ の 巨 大 な 収 益 源 が 一 気 に 解 放 さ れ
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  る か も し れ な い と、 そ ん な 期 待 感 で 市 場 が 沸 き 立 っ て も、 ま あ お か し く は な
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  い 状 況 で し た。 と こ ろ が で す。
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  現 実 は こ れ が 全 く 逆 だ っ た。 は い、 市 場 の 反 応 は 驚 く ほ ど 冷 や や か
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  で、 株 価 は 上 が る ど こ ろ か、 む し ろ 少 し 下 が っ て し ま っ た。
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  そ う な ん で す よ ね。 な ぜ、 こ の ビ ッ グ ニ ュ ー ス が 素 直 に 喜
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  ば れ な か っ た の か。 そ の 謎 を 解 く た め に、 今 回 は 米 国 株 投
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  資 で 幸 せ づ く り と い う ブ ロ グ 記 事 を 深 掘 り し て い き ま す。
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  な る ほ ど。 こ の 記 事 は マ ー ケ ッ ト ウ ォ ッ チ の 報
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  道 な ん か を 元 に し て い る ん で す が、 な ぜ 百 戦 錬 磨 の 投 資 家 た ち が こ の ニ ュ
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  ー ス に 慎 重 な 姿 勢 を 崩 さ な い の か、 そ の 理 由 を 鋭 く 分 析 し て い ま す。
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  は い。 今 回 の 分 析 の 目 的 は、 ま さ に そ の ニ ュ
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  ー ス の 裏 に 潜 む。 三 つ の 見 え な い ハ ー ド ル。
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  こ れ を 一 つ ず つ 解 き 明 か し て い く こ と で す。
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  う ん、 表 面 的 な ニ ュ ー ス に 踊 ら さ れ る ん じ ゃ な く て、 そ の 奥 に あ る リ ス ク と
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  現 実 を 理 解 す る。 こ れ が 今 回 の ミ ッ シ ョ ン に な り ま す
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  ね。 な る ほ ど、 ヘ ッ ド ラ イ ン だ け で は 見 え
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  て こ な い、 よ り 深 い 洞 察 を あ な た に お 届 け す る と い う こ と で す ね。
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  え え。 で は 早 速 そ の 謎 解 き を 始 め ま し ょ う
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  か。 ま ず、 市 場 が ど れ だ け 冷 め て い た の
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  か、 具 体 的 な 数 字 か ら 見 て い き た い ん で す が。
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  そ こ か ら 始 め る の が、 一 番 わ か り や す い で し ょ う ね。
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  え っ と、 情 報 ソ ー ス に よ る と、 入 試 が 出 た 12月9日 の 米 国 市 場 で、 NVIDIA の
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  株 価 は 0.33% 下 落 し て い ま。 す わ ず か。
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  と は い え、 下 落 そ う。 で す。
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  こ れ だ け の 好 材 料 で 下 落 す る っ て い う の は、 ま あ 異 常 事 態 で す よ。
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  し か も 面 白 い の は、 市 場 全 体 が 半 導 体 セ ク タ ー に 悲 観 的 だ っ た わ け じ ゃ な
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  い ん で す よ ね。 ま さ に そ の 通 り で。
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  こ こ が す ご く 重 要 な ポ イ ン ト で す。 同 じ 日 に 競 合 の AMD の 株 価 は 0.6、
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  1% 上 昇 し て い る ん で す よ。 上。
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  が っ て る ん だ。 つ ま り、 市 場 は 半 導 体 株 全 般 を 売 っ て
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  い た わ け で は な く て、 明 ら か に エ ヌ ビ デ ィ ア と い う 会 社。
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  こ の 会 社 固 有 の 何 か を 懸 念 し て 売 り で 反 応 し た。
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  う わ。 こ れ っ て、 す ご く 示 唆 に 富 ん だ 動 き だ
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  と 思 い ま せ ん か？ そ れ は。
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  も う、 露 骨 で す ね。 こ の ニ ュ ー ス 何 か 裏 が あ る ぞ と 市 場
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  が 語 っ て い る よ う な も の で す。 え え。
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  じ ゃ あ、 そ の 投 資 家 た ち を そ れ ほ ど ま で に 警 戒 さ せ た 一つ目 の ハ ー ド ル、 一 体
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  何 だ っ た ん で し ょ う か。 そ れ は で す ね、 今 回 の 販 売 許 可 に つ け
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  ら れ た と ん で も な く 重 い 足 か せ。 え、 足 か せ？
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  ソ ー ス に は、 売 上 高 の 25% を 米 国 政 府 に 載 せ る 必 要 が あ る と 書 か れ て い ま
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  す。 え っ と、 ち ょ っ と 待 っ て く だ さ い。
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  利 益 の。 じ ゃ な く て。
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  違 い ま す。 売 上 高 の で す か？
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  そ れ は あ の 企 業 の 体 力 を 根 こ そ ぎ 持 っ て い く よ う な 話 に 聞 こ え ま す け ど。
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  こ こ で 多 く の 人 が 多 分 一 瞬 思 考 停 止 し て し ま う ん で す が、 ま さ に そ の 点 が
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  最 大 の ハ ー ド ル な ん で す。 利 益 で は な く 売 上 高。
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  ト ッ プ ラ イ ン に か か る と。 そ う で す。
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  例 え ば、 あ な た が パ ン 屋 さ ん を 経 営 し て い て、 1000円 の パ ン が 売 れ た と す る
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  じ ゃ な い で す か。 は い。
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  そ の 瞬 間 に ま ず 250円 を 政 府 に 乗 せ る。
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  そ こ か ら 小 麦 粉 代 と か 光 熱 費、 人 件 費 を 支 払 っ て、 残 っ た も の が 利 益 に な
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  る。 う わ、 こ の イ ン パ ク ト 想 像 で き ま す
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  か？ い や、 ほ と ん ど 利 益 が 残 ら な い か、 場
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  合 に よ っ て は 赤 字 に さ え な り か ね な い。
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  こ れ は 通 常 の 法 人 税 と は も う 次 元 が 違 い ま す ね。
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  え え。 で も、 あ え て 専 門 家 の 方 に お 聞 き し た
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  い ん で す け ど、 そ れ で も 中 国 っ て い う 巨 大 市 場 に ア ク セ ス で き る な ら、 25%
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  払 っ て で も お 釣 り が 来 る と い う 考 え 方 は で き な い で す か？
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  全 く 売 れ な い よ り は ま し と い う か。 あ あ、 良 い 視 点 で す ね。
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  し か し、 投 資 家 は も う 一 歩 先 を 見 て る ん で す。
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  と 言 い ま す と。 ソ ー ス に よ れ ば、 以 前 の 政 権 が 別 の チ
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  ッ プ の 販 売 禁 止 を 裏 返 し た 際 に 求 め た の は 15% だ っ た そ う な ん で す。
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  15%。 そ れ が 今 回 は 25% に 引 き 上 げ ら れ て
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  い る。 つ ま り 条 件 が 緩 和 さ れ る ど こ ろ か、 よ
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  り 厳 し く な っ て い る わ け で。 す な る ほ ど。
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  前 例 が あ る か ら こ そ、 今 回 の 条 件 の 厳 し さ が 際 立 つ わ け で す ね。
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  え え。 そ し て も っ と 根 深 い 問 題 が あ っ て。
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  は い。 こ の 両 立 が 政 治 家 の 胸 先 三 寸 で 変 わ
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  り 得 る っ て い う 不 確 実 性 で す。 あ。
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  あ。 今 回 は 25% だ け ど、 次 の 選 挙 で 大 統 領
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  が 変 わ っ た ら 40% に な る か も し れ な い と か。
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  い や、 そ も そ も こ の 制 度 自 体 が な く な る か も し れ な い と か。
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  う ん う。 ん う ん。
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  こ ん な 状 況 で は、 企 業 は 長 期 的 な 事 業 計 画 な ん て 立 て ら れ ま せ ん。
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  確 か に 投 資 家 が 最 も 嫌 う の は、 こ の 予 測 不 能 性 な ん で す よ。
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  た と え 売 り 上 げ が 増 え た と し て も、 そ の 果 実 を い つ ど れ だ け 奪 わ れ る か 分
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  か ら な い。 こ の リ ス ク を 市 場 は 冷 静 に 織 り 込 ん
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  で い る わ け で す。 確 か に、 ル ー ル が 安 定 し て な い ゲ ー ム
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  に は 誰 も 大 き い な ん て か け た く な い で す も ん ね。
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  売 り 手 側 の 事 情 は よ く わ か り ま し た。 え え。
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  た だ、 そ れ で も 売 る か ら に は 買 い 手 で あ る 中 国 側 に そ れ を 補 っ て あ ま り あ
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  る ほ ど の 需 要 が あ る と 思 い き や。 そ う。
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  単 純 な 話 で も な い わ け で す か。 そ こ が、 ま さ に 2つ目 の ハ ー ド ル に つ な
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  が っ て い き ま す。 な る ほ ど。
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  今 度 は 海 底 中 国 企 業 側 の 視 点 か ら 見 て み ま し ょ う。
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  そ も そ も、 こ の 許 可 さ れ た H ツ ー ハ ン ド レ ッ ド と い う チ ッ プ。
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  今 の 中 国 に と っ て、 本 当 に 喉 か ら 手 が 出 る ほ ど 欲 し い 製 品 な の か？
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  と。 H200 と い う と オ ー プ ン。
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  AI と か メ タ も 採 用 し て い る。 か な り 高 性 能 な チ ッ プ っ て い う イ メ
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  ー ジ で す け ど。 性 能 自 体 は 非 常 に 高 い。
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  そ れ は も う 間 違 い あ り ま せ ん。 た だ、 技 術 の 進 化 が 異 常 に ほ ど 早 い こ
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  の 業 界 で は 鮮 度 が 命 な ん で す。 Send。
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  NVIDIA の 製 品 ロ ー ド マ ッ プ 上 で は、 H200 は す で に 最 新 世 代 じ ゃ な い ん で
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  す よ。 そ う な ん で す か。
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  現 在 は 次 世 代 の ブ ラ ッ ク ウ ェ ル が 主 力 に な り つ つ あ っ て、 そ の 先 に は さ ら
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  に 次 々 世 代 の ル ー ビ ン も 発 表 さ れ て ま す か ら と。
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  い う こ と は。 い わ ば、 最 新 の ア イ フ ォ ン 18 が 発 表
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  さ れ て い る 中 で、 あ な た の た め に 特 別 に ア イ フ ォ ン 16 を プ レ ミ ア ム 価 格 で
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  売 っ て あ げ ま す よ と。 あ は は。
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  な る ほ ど。 そ ん な 風 に 言 わ れ て い る よ う な も の
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  な ん で す。 し か も、 そ の プ レ ミ ア ム 価 格 に は、 さ
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  っ き の 米 国 政 府 へ の 上 納 金 25% が 上 乗 せ さ れ て い る。
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  う わ ぁ。 買 い 手 と し て は、 か な り 複 雑 な 心 境 で
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  す よ ね。 な る ほ ど。
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  割 高 な 型 落 ち モ デ ル を 買 わ さ れ る 構 図 で す か？
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  そ れ は 確 か に 買 い 手 と し て は 二 の 足 を 踏 み ま す ね。
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  そ れ だ け じ ゃ な い ん で す。 さ ら に 大 き な 壁 が 中 国 政 府 の 存 在 で
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  す。 中 国 政。
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  府、 え え。 ソ ー ス が フ ィ ナ ン シ ャ ル タ イ ム ズ の
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  報 道 を 引 用 し て 指 摘 し て い る ん で す が。
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  中 国 は 今、 国 策 と し て 自 国 の 半 導 体 産 業 の 育 成 を 猛 烈 な 勢 い で 進 め て い ま
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  す。 あ あ、 半 導 体 休 日 で す ね。
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  外 国 製 に 頼 ら ず、 自 分 た ち で 作 れ と い う 強 い 圧 力 が か か っ て い る。
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  そ の 通 り で す。 た め、 国 内 企 業 が エ イ チ 200 み た い な
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  高 性 能 な 外 国 製 チ ッ プ を 買 お う と す る と、 当 局 か ら な ぜ 国 産 チ ッ プ で は ダ
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  メ な の か？ と。
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  そ の 高 性 能 な チ ッ プ が な ぜ 必 要 な の か？
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  詳 細 に 説 明 せ よ と 厳 し く 問 わ れ る 可 能 性 が あ る。
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  と 報 じ ら れ て い ま。 す う わ、 そ れ は 厳 し い。
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  つ ま り 中 国 の 企 業 は が ん じ が ら め じ ゃ な い で す か。
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  え え。 ア メ リ カ 政 府 に 巨 額 の 上 納 金 を 払 う
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  エ ヌ ビ デ ィ ア か ら 割 高 な 型 落 ち チ ッ プ を 買 お う と し た ら、 今 度 は 自 国 の 政
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  府 か ら な ぜ だ と 睨 ま れ る？ ま さ に 八方 塞 が り で す ね。
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  え？ え？
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  米 国 政 府 と 中 国 政 府。 両 方 の 規 制 と 意 向 を 天 秤 に か け な が
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  ら、 購 入 を 決 め な け れ ば な ら な い。 う ん、 こ れ で は た と え 技 術 的 に 必 要 だ
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  と し て も、 お い そ れ と は 手 を 出 せ な い。
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  市 場 は こ の 買 い 手 の ジ レ ン マ も 冷 静 に 見 抜 い て い る わ け で す。
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  こ れ が 2つ目 の ハ ー ド。 ル い や は や、 複 雑 で す ね。
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  売 り 手 に は 重 税、 買 い 手 に は 政 治 的 圧 力 と 魅 力 の 薄 れ た 製 品。
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  え？ え？
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  で も、 そ れ で も 中 国 市 場 の 潜 在 的 な 規 模 を 考 え る と、 多 少 の 障 害 は 乗 り 越 え
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  ら れ る ん じ ゃ。 と い う 気 も し て し ま い ま す。
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  は い。 ソ ー ス で は UBS の ア ナ リ ス ト に よ る、
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  か な り 景 気 の 良 い 資 産 も 紹 介 さ れ て い ま し た よ ね。
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  え え。 理 論 上 の ポ テ ン シ ャ ル は 確 か に 巨 大
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  で す。 UBS の 試 算 に よ る と、 中 国 の AI チ ッ
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  プ 市 場 に お い て、 国 内 メ ー カ ー の 供 給 能 力 は 全 体 の 約 20% に 過 ぎ な い、 と。
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  20%。 つ ま り、 残 り の 80% と い う 巨 大 な 需 要
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  ギ ャ ッ プ が 存 在 し て、 そ れ を NVIDIA の よ う な 海 外 メ ー カ ー が 埋 め る 必 要
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  が あ る と い う 計 算 で す ね。 金 額 に す る と、 こ れ は も う と ん で も な
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  い 規 模 に な り そ う で す ね。 試 算 で は、 四 半 期 ご と に 50億 ド ル か ら
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  100億 ド ル 規 模 の 売 り 上 げ 機 会 が 存 在 す る と さ れ て い ま す。
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  100億 ド ル。 日 本 円 に す れ ば、 一 つ の 四 半 期 だ け で
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  7500億円 か ら 一点5兆円。 超 で す か。
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  年 間 で 見 れ ば 最 大 6兆 円 に も な り 得 る、 ま さ に 桁 違 い の 市 場 で す。
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  年 間 最 大 6兆 円。 そ の 数 字 を 聞 く と、 25% の 上 納 金 も、
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  型 落 ち モ デ ル で あ る こ と も、 な ん だ か 些 細 な 問 題 に 思 え て き ま す。
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  う ん う ん。 こ れ だ け の パ イ が あ る な ら、 や は り 買
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  い な ん じ ゃ な い で す か。 そ の 数 字 の 魔 力 こ そ が、 3つ目 の ハ ー ド
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  ル。 期 待 さ れ る 数 字 と 現 実 の ギ ャ ッ プ に
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  つ な が る ん で す。 ほ う、 経 験 豊 富 な 投 資 家 ほ ど、 過 去 の
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  苦 い 経 験 を 忘 れ ま せ ん か ら。 過。
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  去 の 経 験 と い う と。 ソ ー ス が 指 摘 し て い る 非 常 に 重 要 な
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  過 去 の 事 実 が あ り ま す。 は い。
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  そ れ は、 た と え 米 国 政 府 か ら 販 売 ラ イ セ ン ス が 取 得 で き た と し て も、 実 際 に
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  は 製 品 が 出 荷 さ れ な か っ た と い う ケ ー ス が 過 去 に 存 在 し た と い う こ と で
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  す。 あ あ、 こ れ は エ ヌ ビ デ ィ ア 自 身 が 以 前
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  の 決 算 説 明。 で も、 認 め て い る 点 な ん で す。
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  許。 可 は 出 た。
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  で も も の は 動 か な か っ た と。 な る ほ ど、 契 約 書 に サ イ ン す る ま で に
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  は 何 が 起 こ る か わ か ら な い と い う、 ビ ジ ネ ス の 鉄 則 み た い な 話 で す ね。
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  ま さ に 地 政 学 的 な 状 況 が 急 に 変 わ っ た り、 買 い 手 側 の 資 金 繰 り が 悪 化 し た
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  り と、 あ る い は 中 国 政 府 の 横 槍 が 入 っ た り と、 許 可 が 出 た 後 に も 取 引 が 頓 挫
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  す る リ ス ク は 常 に 存 在 す る わ け で す。 だ か ら 市 場 は 今 回 も 許 可 が 出 た と い
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  う ニ ュ ー ス だ け で 飛 び つ か な か っ た。 本 当 に 売 れ る の か？
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  そ の 売 り 上 げ は 本 当 に 入 金 さ れ る の か？
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  あ あ、 だ か ら AMD は 上 が っ て、 NVIDIA だ け が 下 が っ た ん で す ね。
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  言 う は 安 し、 行 う は 難 し い と い う の を、 市 場 は 株 価 で 示 し た わ け だ。
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  そ の 通 り で す。 さ っ き の 四 半 期 で 最 大 100億 ド ル っ て
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  い う 魅 力 的 な 数 字 も、 一つ目 の ハ ー ド ル で あ る。
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  25% の 徴 収 ル ー ル え え、 2つ目 の ハ ー ド ル で あ る。
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  買 い 手 側 の ジ レ ン マ は い。 そ し て こ の 3つ目 の ハ ー ド ル で あ る。
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  過 去 の 実 績 を 考 慮 す る と、 と て も じ ゃ な い で す が、 そ の ま ま 業 績 予 想 に は 組
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  み 込 め な い う。 ん？
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  な る ほ ど。 こ れ が、 市 場 が 懐 疑 的 に な ら ざ る を 得
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  な か っ た 最 後 の 理 由 で。 す よ く わ か り ま し た。
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  こ こ ま で 三 つ の ハ ー ド ル を 見 て き ま し た ね。
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  え え、 一つ目 は？ 利 益 を 圧 迫 す る 売 上 高 の 25% と い う
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  思 い。 コ ス ト。
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  2つ目 は 中 国 側 か ら 見 た 割 高 な 型 落 ち 製 品 と い う 魅 力 の 低 下 と 国 内 の 政 治
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  的 な 圧 力。 は い、 そ し て 3つ目 が 過 去 の 事 例 が 示 す
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  期 待 と 現 実 の ギ ャ ッ プ。 え え、 結 局、 こ の 一 連 の ニ ュ ー ス か ら
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  私 た ち は 何 を 読 み 解 け ば い い ん で し ょ う か。
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  今 回 の 件 が 浮 き 彫 り に し た の は、 エ ヌ ビ デ ィ ア の よ う な グ ロ ー バ ル な ハ イ
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  テ ク 企 業 の 中 国 ビ ジ ネ ス が。 い か に 政 治 的 な 駆 け 引 き の コ マ に な
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  っ て い る か？ と い う 厳 し い 現 実 で す ね。
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  コ マ で す か？ え え。
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  企 業 の 業 績 が 純 粋 な 技 術 力 や 市 場 の 需 要 だ け じ ゃ な く て、 ワ シ ン ト ン の 政
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  治 家 の 意 向 一 つ で 天 国 と 地 獄 を 行 き 来 し て し ま う。
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  う ん こ の 構 造 的 な リ ス ク を、 市 場 は 改 め て 株 価 に 織 り 込 ん だ と 言 え る で し
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  ょ う と。 い う こ と は、 現 時 点 で の 市 場 か ら の メ
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  ッ セ ー ジ は 明 確 に 様 子 見 だ と。 は い。
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  今 後 の 投 資 判 断 で 鍵 と な る の は ト ラ ン プ 氏 の 発 言 と か。
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  政 府 が 許 可 し た と い う ニ ュ ー ス そ の も の で は あ り ま せ ん。
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  ほ う、 実 際 に エ イ チ ツ ー ハ ン ド レ ッ ド が 中 国 の 港 に 陸 揚 げ さ れ て、 そ の 代 金
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  が エ ヌ ビ デ ィ ア の 銀 行 口 座 に 振 り 込 ま れ る。
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  は い。 そ し て 四 半 期 決 算 で 収 益 と し て 計 上
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  さ れ る。 そ の 具 体 的 な す べ て と い う こ と で す。
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  ヘ ッ ド ラ イ ン に 踊 ら さ れ ず、 実 際 の キ ャ ッ シ ュ フ ロ ー を 見 極 め ろ。
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  と。 非 常 に ク リ ア な メ ッ セ ー ジ で す ね。
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  え え。 言 葉 で は な く、 実 際 の ビ ジ ネ ス が ど う
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  動 く か。 そ れ ま で は 動 け な い と い う の が、 市 場
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  の 賢 明 な コ ン セ ン サ ス だ と 思 い ま す。 今 回 の 分 析、 非 常 に 腑 に 落 ち ま し た。
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  え え。 た だ 最 後 に 少 し 視 点 を 広 げ て 考 え て
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  み た い こ と が あ る ん で す。 今 回 の 売 上 高 の 25% を 政 府 に 乗 せ る
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  っ て い う 仕 組 み、 こ れ ま あ 前 代 未 聞 は 気 が し ま す が、 も し こ れ が 前 例 に な っ
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  て し ま っ た ら、 世 界 は ど う 変 わ る ん で し ょ う か。
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  そ れ は 非 常 に 表 明 深 く、 そ し て 少 し ぞ っ と す る よ う な 問 い で す ね。
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  は い。 今 回、 米 国 政 府 は 安 全 保 障 を 名 目 に。
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  一 企 業 の 特 定 市 場 へ の ア ク セ ス 権 と 引 き 換 え に、 売 り 上 げ そ の も の を 直 接
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  分 配 す る よ う に 要 求 し た。 こ の モ デ ル が も し 他 の 戦 略 的 な セ ク
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  タ ー、 例 え ば バ イ オ テ ク ノ ロ ジ ー と か 宇 宙 開 発、 次 世 代 エ ネ ル ギ ー と い っ た
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  分 野 で 活 用 す る グ ロ ー バ ル 企 業 に も 適 用 さ れ る よ う に な っ た ら？
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  企 業 の 成 功 が、 も は や 技 術 革 新 や マ ー ケ テ ィ ン グ の 巧 み さ だ け で は 決 ま ら
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  な く な る。 そ う で す。
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  自 国 の 政 府 と い か に う ま く 収 益 分 配 交 渉 を す る か と い う。
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  な ん か、 政 治 的 な ス キ ル が 問 わ れ る よ う に な り ま す ね。
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  そ う な る と、 企 業 は 純 粋 な 研 究 開 発 に 投 じ る は ず だ っ た リ ソ ー ス を、 政 府 へ
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  の ロ ビ ー 活 動 に 振 り 向 け る よ う に な る か も し れ な い。
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  う ん。 な る ほ ど。
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  そ し て 私 た ち 投 資 家 は、 企 業 の 財 務 諸 表 を 分 析 す る の と 同 じ 熱 量 で、 地 政 学
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  的 な レ ポ ー ト や 政 治 家 の 発 言 の 裏 を 読 ま な け れ ば な ら な く な る。
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  は い。 企 業 の 価 値 が 技 術 で は な く、 政 治 に よ
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  っ て 大 き く 左 右 さ れ る 時 代、 果 た し て そ れ は。
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  イ ノ ベ ー シ ョ ン に と っ て、 そ し て 経 済 全 体 に と っ て 望 ま し い 未 来 な の で し
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  ょ う か。 こ の 問 い を、 ぜ ひ あ な た も 一 緒 に 考 え
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  て み て く だ さ い。