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Was sehen die Märkte schon? · Aus dem Cafésatz, aktuelle Kapitalmarkt Themen verständlich erklärt mit Zsolt Janos

• Zsolt: Eine historische Woche neigt sich dem Ende zu, weil diese Woche es nun gelungen ist und es ist so weit, in der Früh neben meinem morglichen Kaffee ich nicht nur meine Gedanken in meinem Mikrofon spreche, sondern auch mit Video diese Gedanken aufnehme. Und nächste Woche ist es dann soweit, falls ich die Technik dann wirklich bereite, dass in der Früh 6 Uhr sogar schon ein Stream möglich sein wird. schauen wir mal, was da auf uns zukommt. Eines ist mir nämlich noch nicht gelungen und Ich kann jetzt sagen, die Hörer hören das nicht. All jene, über Apple Podcasts, die Podcasts sich angehört haben, die sehen immer noch, wie auch immer, nur die ungarische Aufnahme. Irgendwann wird soweit sein, dass die Aufnahme, egal in welcher Sprache, in viele andere Sprachen sofort übersetzt werden kann, denn wird Manche haben mich schon gefragt, ob ich denn überhaupt noch zwei Aufnahmen mache, Deutsch und Ungarisch. Vorläufig habe ich das Gefühl, weil alleine, dass ich die Themen durchspreche, ergibt das neue zusätzliche Gedanken und das ist, wie auch immer schon gesagt, für die Tagesarbeit eine ganz gute Vorbereitung. Aber wer weiß, was kommt. Also auf jeden Fall hoffe ich, dass spätestens am Montag die Apple-Podcast-Version dann auch wieder deutsch sein wird. Das sind so die Dominosteine, die in der Technik nach einer Änderung dahinter umfallen und wo wir uns alle wundern und sagen, aha, das ist sehr interessant. Übrigens auch auf meiner Homepage, wo ja die Podcasts normalerweise eingespielt werden, dort sieht man jetzt auch auf der deutschen Seite die ungarische Version, wie auch immer, auch das wird sich hoffentlich jetzt in den kommenden Tagen lösen. Ich möchte heute mit zwei Zitaten in die Aufnahme gehen vor dem Wochenende, weil die für viele, viele Themenbereiche übernommen werden können. Zuerst die einfachere Aussage von Johannes Kopf, aktuell AMS-Chef, und das können wir auf sehr viel Münzen und immer wieder, immer wieder als Zitat auch natürlich nehmen. Der hat gesagt, irgendwann schlägt Mathematik Ideologie. Und das kann tatsächlich auf viele Themen umgemünzt werden, weil die Mathematik auch Visionen, Versprechen, alle möglichen super geredeten Geschäftsmodelle, alle schlägt, weil eine Gleichung immer zwei Seiten hat und wenn die eine Seite zur anderen Seite nicht passt, naja, dann beginnt man sich die Augen zu reiben und wundert sich. Und eine zweite Aussage, die ist etwas komplexer. die mir in die Hand gefallen ist von SciCut Chakrabati. der gesagt hat, dass entweder, und hat es gut zusammengefasst, die aktuelle Situation rund die KI-Entwicklung entweder platzt diese überzogene Investitionsblase und alle Erwartungen, die da hineingesteckt wurden. Und dann werden wir feststellen, dass das mittlerweile so breit auch von der Finanzierungsseite her in unsere Systeme reingesickert ist, dass das sehr heftig wird und so eine richtige Depression danach folgen könnte. Ich bespreche das hier auch nicht deswegen immer wieder, weil ich sage, das ist die Prognose und es wird ganz sicher kommen und man muss sich darauf jetzt schon fit machen und vorbereiten. Nein, es geht darum, dass wir die Märkte oder ich zumindest die Märkte beobachte. Und wenn ich die Märkte so beobachte, dann gibt es Entwicklungen, Mechanismen. Und wenn da was verändert wird, ändert sich auf der anderen Seite was. Und solange diese Zusammenhänge da sind, würde ich sagen, verstehe ich die Märkte und ist alles okay. Wenn dann Dinge beginnen zu passieren, die ich nicht verstehe oder nicht so passieren, wie sie im kausalen Zusammenhang sein sollten, dann beginne ich mir die Frage zu stellen, wer manipuliert hinein oder was sehe ich noch nicht? All die Risiken, die wir sehen, vor denen haben wir meist ja keine Angst, weil dann können wir uns mit den Risiken auseinandersetzen. Gefährlich sind jene Risiken, die wir nicht sehen, weil die so entweder verdeckt sind oder weg manipuliert oder aufgrund der fehlenden Transparenz. Er sagt also entweder platzt die Blase oder die ganzen Erwartungen, die in diese ganze KI-Infrastrukturentwicklung hineingesteckt wurden und den Ausbau werden sich erfüllen, dann wird das nur dann funktionieren, wenn sehr, sehr viele Unternehmer die KI-Tools nutzen und damit massiv Arbeitsplätze abbauen, ihre Produktivität, Effizienz, Effektivität, Marsch und dementsprechend nach oben ziehen zu können. Ja und dann haben wir auf der anderen Seite eine riesige Arbeitslosigkeitsproblematik. So oder so fasst er das zusammen und sagt, shit. Ja, das ist eine interessante Story. Ich habe gestern noch gesagt, dass die Zahlen von Entropic nicht in der Breite bekannt geworden sind, nachdem also diese Konferenz oder das Meeting mit den Investoren stattgefunden hat und ein wenig muss ja da Amodei, der Mr. Amodei die Hosen runterlassen, weil er ja tatsächlich weiterhin eben an die Börse will. Und aus den Zahlen, die dort jetzt bekannt geworden sind, dann sieht man, auch wenn jetzt diese Grafik nicht besonders scharf ist, dass die Steigerung so von 24 weg radikal nach oben sehr stark da war. Aber seit einiger Zeit wir bestenfalls von einer Stagnierung sprechen können, aber keine wirklich radikale Steigerung. oder keine weitere Steigerung und wo soll diese radikale weitere Steigerung herkommen? Die Umsätze sollten im Jahr 2028 in Summe bei ungefähr 190 bis 200 Milliarden im Jahr sein. Aktuell bewegt sich Entropic jetzt im dritten Quartal bei ungefähr 16, 17 Milliarden Dollar. Selbst wenn wir das aufs ganze Jahr hochrechnen, sind wir ungefähr gut gerechnet vielleicht bei 80 Milliarden. Und das sollte innerhalb von nicht einmal eineinhalb Jahren jetzt deutlich auf 190 bis 200 steigen. Da stellen sich langsam natürlich rein aus der Mathematik sehr viele die Frage, wie weit ist das realistisch? Und auch die Frage, ist die Bewertung, die angebeilte Bewertung von Entropic mit zwei Billionen Dollar tatsächlich gerechtfertigt und wie kommt dieser Zahl zustande? Es gibt einige, die mittlerweile schon sagen, naja, Eine faire Bewertung von Entropic könnte vielleicht zu einer Größenordnung die 70 Milliarden Dollar herum sein, aber 2 Billionen, das ist viel zu weit weg. diese Zahlen kommen auch zustande und ich habe hier wieder mal gestern vorgestern eine Aussage von Charlie Munger in der Art bekommen, der diese sogenannten Adjusted Earnings, Unternehmen die noch nicht an der Börse sind, die können so bereinigte oder kreativ erweitert zitierte Zahlen nehmen, weil die noch nicht ganz so sauber sind. Aber Entropic muss jetzt die Hosen runterlassen und muss jetzt irgendwann das sogenannte S1-1S1-Filing veröffentlichen. Das ist vor dem Börsegang notwendig. Und dort sieht man dann, wer in der Flut nackt gebadet hat und jetzt möglicherweise etwas nach Gata steht. Und der Charlie Munger hat immer gesagt, diese Adjusted Earnings sind eigentlich Bullshit Earnings, weil da irgendwelche Zahlen herangezogen werden. Und ich habe das oft schon erwähnt, dass vor dem Börsegang natürlich Papier geduldig ist und sehr viel erzählt werden kann und Investoren das dann kaufen, solange eine bestimmte Motivation nach vorne und Stimmung da ist. Und die Frage ist immer, wie lange geht das weiter? Und ich habe den Massa. Masa San, der von einigen auch schon als Masa Ponzi bezeichnet wird, zitiert, mit Softbank in alles, was dann irgendwann an die Börse gehen könnte, investiert. Sein Modell ist vorbörslich alles aufzukaufen, die Story zu pushen und dann über die Börse selber seine Exit-Strategie zu haben und damit natürlich dann die heißen Kartoffeln irgendwerem anderen umzuhängen. Und der sucht weiterhin verzweifelt massiv 100 Milliarden Dollar, damit er weiterhin in genau diese aktuellen Fantasien vor dem Börsegang noch investieren kann. Er sieht sich einiges an Fällen davon schwimmen, weil sehr viele Börsegänge abgesagt wurden und ihm würde es nicht besonders gefallen. Es wäre auch wahrscheinlich finanziell schmerzhaft, wenn Entropic den Börsegang vielleicht auch verschieben müsste, so wie einige andere. Noch einmal zurück zu Anthropic, warum hier die Mathematik zuschlägt und immer mehr Leute auch tatsächlich hier rechnen ist, weil auch die Tokenpreise nach unten gehen und eine Zeit lang war im Bereich der Tokens die Hauptkonkurrenz waren die Chinesen. Mittlerweile schaut es hier ganz anders aus. Nicht nur China, sondern auch die einzelnen Modelle innerhalb des amerikanischen Systems. des Marktes machen sich gegenseitig Konkurrenz und bei Anthropic gehen die Zahlen auch aus diesem Grund massiv zurück. Also das wird noch interessant sein, das zu beobachten, wie sich diese Sache weiter zuspitzt. Und gestern kam ja die Frage, was ist denn da passiert? Wieso sind die Märkte in Asien so stark in der Nacht gefallen? Dieser Markt rückwärts Und das, was dort passiert ist, ging hauptsächlich wieder einmal von Südkorea aus. Der KOSPI ist sehr stark zugespitzt. Wahrheit auf zwei große Unternehmen. Ich habe mir gestern die Zahlen noch mal kurz angeschaut. Der südkoreanische Aktienindex bildet zu mehr als 50 Prozent. Wenn wir die Zahlen komplett zerlegen, dann sehen wir, dass hier SK Hainichs und Samsung gemeinsam fast 52 Prozent ausmachen. Wenn wir dann die dritte, vierte Position noch dazu nehmen, die sowohl SKA Hynix nahe, aber auch Samsung nahe sind, dann sind wir in Summe schon fast bei 60 Prozent. Und die nächste größte Position ist LG, kennen wir auch. Also ich kenne LG zumindest von den ganzen Schirmen und Screens, die wir überall sehen. LG hat einen Anteil in diesem Index von 1,9 Prozent. Das heißt, wenn diese zwei Riesen warum auch immer nach oben wegziehen, dann wird der südkoreanische Index brutal nach oben gezogen, wenn die zwei Druck bekommen. Und Druck kommt derzeit bei diesen zwei großen Chip-Produzenten auch wieder aus China. CXMT ist vor, ich glaube vor drei Monaten an die Börse gegangen und ist auch ein Chip-Produzent und ist sehr aggressiv unterwegs. Und da setzt die zwei unter Druck. Wir haben das gestern auch gesehen. Taiwan Semiconductor hat super Zahlen veröffentlicht. Das haben wir von einigen anderen auch schon gesehen. Sehr gute Zahlen veröffentlicht und trotzdem steigen die Aktien nicht. Das zeigt wiederum, dass die Kurse die zukünftige Erwartung, aber auch zukünftige Panik, zukünftige Sorgen einpreisen. Und es genügt nicht, dass die Zahlen jetzt gut sind, weil diese Zukunftsperspektive gestellt wird. aktuell rechnet der Markt einfach sehr, viel. Es gibt noch einen anderen, der hier zitiert werden kann, Jimmy Janos, der ein Shortseller ist und der aber nicht blind immer wieder wettet, sondern natürlich sich die Fakten anschaut und der sagt, naja, wenn wir uns das näher anschauen, dann sind diese ganzen Neo-Cloud-Unternehmen gar keine Tech-Unternehmen, sondern in Wahrheit sind sie eher Ausrüstungsleasingfirmen, die Dinge zusammen kaufen, die dann auch wieder weiter verleihen, verleasen, weitergeben. Ihre Margen sind selbst in Boomphasen aber sehr, sehr niedrig. Aber die Finanzierung dieser ganzen Geschichte ist sehr, sehr teuer. Und in die Aussage von Jimmy Jhanos passt auch die aktuelle Studie, die rausgekommen ist von Gartner, großen Unternehmensberater, der immer wieder so Marktstudien macht, wohin die Entwicklungen gehen. Und diese Studie hat gestern, vorgestern auch wieder zusätzlich eingeschlagen. Sie zeigen auf, dass etwa 80 Prozent dieser Neo-Cloud-Anbieter werden bis 2030 verschwinden. Die werden einfach nicht mehr da sein, weil die Mathematik Recht bekommt. Sie sind nicht rentabel und werden entweder komplett verschwinden oder übernommen werden. Wenn irgendeine Substanz da ist, dann wird das schon jemand aufkaufen. Und dann stellt sich der Markt natürlich die Frage, wenn diese Neo Cloud Strukturen Probleme bekommen, wer ist dann dahinter der Nächste, Probleme bekommen könnte? Und da taucht immer wieder natürlich auch Nvidia auf, einerseits Nvidia für sehr viele dieser Unternehmen, die so ein bisschen zombiemäßig rumstolpern. als Garantiegeber aufgetreten ist bzw. denen Geld gegeben hat, NVIDIAs Umsätze nach oben zu buschen und etwa 11 % der Umsätze von NVIDIA kommen von diesen kreativen Tochtergesellschaften. Allen voran wird hier immer wieder Core Weave genannt. Und das Geschäftsmodell von Core Weave ist auf Verlustproduktion, ist da skaliert aufgebaut. Die haben derzeit einen Umsatz von ungefähr 17 Milliarden streben sie im heurigen Jahr an. Im zweiten Quartal hatten sie aber nur zwei. Das heißt, wenn im zweiten Quartal zwei Milliarden waren und wir rechnen das hoch und sagen, das ist linear, dann wären das acht Milliarden. Sie wollen aber 17 Milliarden im Jahr Umsatz erreichen. Da muss eine sehr, sehr starke Steigerung weiterhin da sein. Das könnten sie weiter erreichen, indem sie noch mehr Kredite aufnehmen, aus denen sie noch mehr, überwiegend NVIDIA-Chips kaufen. Nur genau da beginnt die Problematik und sehr viele Marktteilnehmer stellen die Frage, mal, wenn du heute einen Umsatz hast, Prognose, 17 Milliarden für 2026 und aktuell auf 52 Milliarden Schulden sitzt. Und diese Schulden werden immer teurer und teurer. Die letzten Anleihen, die hier rausgegeben wurden, bewegen sich so zwischen 12 bis 15 Prozent. Sagen wir, KORVIF kann aber für 9 Prozent seine Schulden drehen und finanzieren. Auf der anderen Seite erreicht man mit seinem Basisgeschäftsmodell ungefähr eine Marge von 5 Prozent. Dann bleibt aus dieser Schuldenfinanzierung mindestens minus 4 Prozent über. Und wenn man das jetzt skaliert, heißt es, dass durch die Skalierung noch mehr Schulden produziert werden. Und die Kreditausfallsversicherungen, die CDS, die preisen mittlerweile bei CoreWave eine Ausfallswahrscheinlichkeit von 60 Prozent ein. Das heißt, natürlich kann man wetten in diesen Bereichen. Nur ist es auch gut, dass man das erkennt und sagt, die Wette ist heiß. Also wenn 60 Prozent Wahrscheinlichkeit, Ausfall eingepreist wird und ich gehe trotzdem rein. dann darf ich mich natürlich dann nicht wundern oder brauche mich da auch nicht. Und ich erwarte, jeder, der das angreift, dann natürlich auch weiß, was man da für eine Wette abgeschlossen hat. Spannend ist, dass diese Woche ja die Inflationszahlen rausgekommen sind und mit der Inflation sind zuerst die Zinsen gestiegen. Weil wenn die Inflation steigt, geht die Marktlogik normalerweise davon aus, die Anleihenmärkte, dass dann die Zinsen auch steigen werden. Und deswegen gehen, bevor die Notenbanken einen Zinsschritt setzen, die 10-jährigen Anleihen schon in die Höhe. Das Interessante ist, dass aber schon am Mittwoch die Zinsen dann wieder gedreht haben und auch gestern sind die Anleihen-Ronditen, die Staatsanleihen-Ronditen, gefallen. Und da stellt man die Frage, Moment mal, was heißt das jetzt? Das ist interessant. Zuerst steigen die Zinsen, wenn die Inflation steigt. weil dahinter noch die KI-Story quasi komplett in Ordnung war und die Märkte erwartet haben, auch höhere Zinsen finanziert werden können. Wenn aber die KI-Story kippt, und wir haben gestern kurz das angeschaut, dass ohne den KI-Zahlen und die ganze Infrastrukturinvestition, die sich da so rundherum abspielt, wenn man das rausnimmt, ist die amerikanische Wirtschaft in einer saftigen Rezession. Oder wäre. Und wenn jetzt die Inflationszahlen steigen, aber dahinter die KI-Story immer wieder beginnt zu bröckeln, dann dreht das plötzlich und die Zinsen, die Renditen für die langlaufenden Anleihen beginnen zu fallen. Warum? Na ja, wenn die wirtschaftlichen Alternativen Schlöcher werden, dann sind ja die Anleihen doch wieder gut. Und selbst bei niedrigeren Zinsen sind die Anleihen gut. Das habe ich schon ein paar Mal erwähnt, weil die Auswahlsverschwendigkeit für die Staatsanleihen deutlich niedriger ist. als für Unternehmensanleihen. Und im Zuge der Bankenzahlen ist auch bekannt geworden, dass in September tatsächlich die Banken deutlich weniger Kredite speziell für Infrastruktur, Data Center und all die Themen rausgegeben haben, massiv auf der Bremse stehen. Und die Zahlen von Bank of America haben noch etwas gezeigt. Das sind ungefähr 1,2 Milliarden Dollar, die zwar nur einmalige Kosten sind, trotzdem drinnen, sind Strafzahlungen, weil die Bank wenig für Geldwäsche-Verhinderung, also für Prävention gegen Geldwäsche getan hat. da leidet, also die Bank Austria, die Bank of America hat das in die Auslage gestellt, aber wir haben das bei fast allen Banken. Und ich merke das immer wieder, dass das auch dort hineinspielt, was sehr oft Kunden von den Finanzunternehmen erwarten, dass sie Ihnen kreative Lösungen, Schlupflöcher immer noch aufzeigen. Das ist die Erwartungshaltung. Nicht nur Ronditerreiche mit maximalen Gewinn, sondern dann auch die Gelder so zu bewegen, dass man hier kreative Schlupflöcher gegen Steuern und sonstige Themen hat. Und da muss man ganz klar sagen, das ist leider 26, 27 und zukünftig nicht mehr möglich. Was heißt leider? Die Frage ist, ob das bis jetzt überhaupt notwendig war, aber die Finanzindustrie hat das zugelassen. Aber durch die Neue Entwicklungen durch die Transparenz, durch die Regulatorik, ganz erklare Geschichte, sind hier die Banken unter Druck. Und das verstehen sehr viele Kunden nicht, wenn sie da sagen, wieso fragen die denn so viel und Mittelherkunftsnachweis und all die Themen. Das ist einfach die sinnvolle, würde ich sagen, die Normalität. Und das zeigt, dass auch hier diese Wandlung im gesamten Finanzsystem sehr stark weitergeht. hat natürlich auch eine Auswirkung auf Finanzierungen bei bestimmte Gelder, die vielleicht früher zur Verfügung gestanden sind, die nicht mehr zur Verfügung stehen. Und das sehen wir schon sehr, lange, als Beispiel im Immobilienbereich. Aber das ist eine ganz andere Geschichte, die werde ich vielleicht nächste Woche auch mal wieder kurz aufgreifen. Ich würde mal sagen, wir gehen ins Wochenende. Ich wünsche allen eine erholte Wochenendzeit, hoffentlich nicht zu viele Überraschungen. von unseren Lieblings Humpty Dumpty Donaldo, dass er am Wochenende nicht irgendwas wieder vom Zaun bricht. Und wir hören uns dann wieder nächste Woche beim nächsten Podcast aus dem Kaffeesatz.