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D'où vient l'argent · Le centre de gravité

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Épisode d'où vient l'argent ? Chapitre 1 3 prospectus en 8
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jours. Les marchés américains n'ont
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jamais vu cela et personne ne sait encore qui paiera.
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Mercredi 20 mai 2026, Authorn, Californie, dans les bureaux de
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SpaceX, un document de quelques centaines de pages part vers la
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SEC. C'est le s un, le prospectus
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public, qui ouvre la voie à une introduction en Bourse.
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À l'intérieur, pour la première fois, les comptes d'une entité
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qui n'existaient pas il y a 4 mois, SpaceX et XAI fusionnés,
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cible de valorisation selon Bloomberg, le 20 mai, entre 1750
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et 2000 milliards de dollars, cible de levée jusqu'à 75
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milliards. Pricing, le 11 juin. 2 jours
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plus tard, San Francisco vendredi 22 mai, open AI dépose
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à son tour 1S1, confidentiel cette fois, advisé par Goldman
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Sachs et Morgan Stanley. C'est CNBC qui révèle
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l'opération dans la soirée. Cible de valorisation jusqu'à un
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trillion plein cible de levée, 60 milliards, cotation visée
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septembre et une semaine plus tôt anthropique confirmait sa
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propre fenêtre IPO octobre, même syndicat de bankers ou presque,
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même cible de levée 60 milliards, la maison vient de
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boucler un tour privé de 30 milliards à 900 milliards de
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près. Monis.
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L'i PO suit dans la foulée. Faisons la somme dans la tête.
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75+60+6095 milliards de dollars. 3 introductions en bourse, 4
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mois de calendrier, du 11 juin au mois d'octobre.
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Pour donner l'échelle, il faut convoquer le précédent.
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L'introduction de Saudi Aramco en 2019 détient le record absolu
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mondial, 29 milliards levés. C'était l'une des opérations
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financières les plus organisées de l'histoire et elle avait
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demandé une coalition d'investisseurs saoudiens
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domestiques sous contrainte d'État.
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Aujourd'hui, on demande au marché américain presque 6 fois
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plus que ça en 4 mois sans coalition.
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Autre comparaison, l'année américaine d'i PO, la plus
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active récemment, c'est 20002547 milliards levés sur 216 deals
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toutes industries confondues. Donc 3 sociétés vont demander à
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elles seules plus de 4 fois la totalité d'une année forte.
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C'est arithmétique, c'est nouveau et c'est invisible dans
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la couverture grand public qui parle des modèles, pas du
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financement. Chapitre 2, pas la même file
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d'attente. 3 sociétés qui ressemblent à un secteur, 3
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espèces, dirait un naturaliste, pas une.
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Reprenons les 3 maisons une à une, à travers leur compte, pas
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leur communiqué. Commençons par SpaceX tiret XAI
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qui passe en tête le 11 juin. Selon le s un du 20 mai et les
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reprises NPR, le revenu consolidé 2025 est de 18
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milliards. La perte nette tourne autour de
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5 milliards, mais l'ebitda ajusté lui est positif 6,6
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milliards. Musk vend 2 histoires en même
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temps, d'un côté la rente espace starling lanceur contrat fédéro
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long terme, de l'autre une promesse, la même équipe qui a
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fait Tesla fera tenir XAI dans la masse.
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La fusion de février a dilué XAI dans SpaceX pour rendre l'i PO
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digestible. Le 11 juin, le marché va
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trancher sur la prime Musk et le résultat compte pour les 2
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suivants. Il y a ensuite open AI qui cote
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en septembre mais en termes de besoin de cash devant ces 2
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autres de loin selon CNBC le 20 mai, perte opérationnelle
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projetée 2026 de 14 milliards de dollars.
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Engagement comput jusqu'en 2030. C'est à dire les promesses
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d'achat de capacité GPU déjà signées 207 milliards.
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Softbank a déjà avancé beaucoup. Selon le communiqué officiel
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softbank du 27 février, la maison japonaise a engagé un
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follow on de 30 milliards, portant sa position totale à
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64,6 milliards, 13% du capital. Et ce follow on, softbank ne l'a
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pas payé cash. Il l'a financé par un prêt
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relais syndiqué de 40 milliards, porté par JP Morgan et Goldman
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Sachs. L'i PO de septembre n'est donc
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pas une cotation à la peinture fraîche.
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C'est le moment où une chaîne de dette adossée à du capital privé
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doit trouver un acheteur public pour permettre à Softbank de
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rembourser. Si le prix de cotation ferme
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sous le prix d'entrée privé, le problème ne reste pas à San
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Francisco, il passe par Tokyo et il y a entropique qui ferme la
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marche en octobre, dans une position presque inverse de la
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précédente. Toujours selon CNBC, la maison
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projette son premier profit opérationnel trimestriel.
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559000000 au 2e trimestre sur 10,9 milliards de revenus, le
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ratio compute sur revenus baisse trimestre après trimestre.
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Entropique contrairement à open AI n'a pas besoin de l'argent
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public en octobre. La maison veut donner de la
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liquidité à ses early et installer une devise pour ses
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acquisitions futures. Si le marché ne suit pas,
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entropic peut reporter sans crise.
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C'est une posture de négociation très différente de celle d'Open
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AI. Une même file, 3 positions
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économiques opposées pour un investisseur lucide, ce ne sont
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pas 3 opérations identiques qui se présentent à la suite, ce
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sont 3 logiques qui se présentent dans une fenêtre
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commune. Chapitre 3, une chaise posée,
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pas vide, la maison qui n'a rien à venir, demandée au marché et
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qui change pourtant l'équation pour ceux qui demandent.
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Pour comprendre la symétrie qui structure tout le reste, il faut
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convoquer une photographie. Premier trimestre 2026, alphabet
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publie ses comptes selon le communiqué officiel et les
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reprises investing, le revenu trimestriel d'alphabet est de
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110 milliards de dollars. Croissance 22% en un an, le
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résultat net 62,6 milliards, croissance 81% sur un seul
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trimestre. C'est à dire que sur 3 mois,
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alphabet imprime en marge nette un montant proche de ce que les
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3 autres veulent lever sur 4 mois cumulés.
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Pichai a dit pendant l'appel analyste une phrase qui éclaire
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le décor, je traduis, Nous sommes contraints par le
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compute. À court terme, notre revenu
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cloud aurait été plus élevé si nous avions pu satisfaire la
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demande, alphabet ne dépense donc pas pour rattraper, elle
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dépense pour absorber une demande qu'elle ne sait même pas
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servir. Son capex 2026 est révisé à la
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hausse, entre 180 et 190 milliards de dollars sur
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l'année, c'est dire dans l'ordre de grandeur, l'équivalent de la
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levée cumulée des 3IPO. Mais financés sans dilution par
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cash organique avec des rachats d'actions parallèle pour 60
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milliards par trimestre. La conclusion qu'il faut tenir
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en tête pour la suite, open AI entropic et SpaceX tiret XAI
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viennent chercher dehors. Ce qu'alphabet a déjà dedans 3
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sociétés qui doivent convaincre des investisseurs publics, une
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4e qui n'a rien à leur demander et qui pour ces mêmes
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investisseurs reste l'option de repli toujours disponible, ne
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rien faire et acheter encore plus de Google.
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C'est cette option de repli qui pèse silencieusement sur le
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pricing de chaque IPO concurrente.
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Chapitre 4, beaucoup de capital quelque part dans le monde, mais
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le capital au repos n'est pas du capital mobilisable.
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Voyons ce qui change quand on tire en même temps sur les mêmes
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câbles. Inventaire des sources possibles
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en évitant les illusions sur le papier.
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Le réservoir le plus profond, ce sont les fonds souverains
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saoudiens, émirati, Qatariens, singapouriens, norvégiens. 15
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trillions de dollars cumulés sous gestion.
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La capacité théorique est immense.
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La réalité en mai 2026 est beaucoup plus mince.
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Ces fonds sont déjà au capital en privé, MGX à Abu Dhabi a co
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mené le tour anthropique, GIC à Singapour a co mené le même
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tour. La QIA qatarienne est dedans,
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temasek a participé au tour open AI précédent.
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Pour eux l'i PO n'est pas une entrée, c'est l'exit qui leur
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donne enfin de la liquidité sur des positions construites en
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silence. En primary, ils en remettront
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marginalement en secundary sur les premiers mois post cotation,
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ils seront même vendeurs nets. Les fonds de pension
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institutionnelle viennent juste après dans l'ordre de taille,
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calpers Canada, pensions plan GPIF japonais ABP en Hollande.
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au-delà de 3 trillions d'actifs en actions à eux 4, une
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réallocation d'un pour 100 vers les IPOIA libérerait 30
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milliards. Faisable mais lent.
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Les comités d'investissement décident sur cycle annuel ou
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semi annuel avec contrainte de mandat.
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Sur 4 mois, on peut espérer 10 à 15 milliards mobilisés, pas
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davantage. Côté retail, les particuliers,
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via Robin Hood, Webboul, Schwab. L'enthousiasme est réel, la
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fièvre IA documentée par tous les courtiers, mais
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l'arithmétique des tickets est plate.
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Sur les 3 opérations réunies, le Retail couvrira 30 milliards au
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mieux, essentiellement sur le pricing Day One, avec une
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volatilité immédiate très élevée.
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Les mutual phones, eux, Fidelity, Vanguard, Black Rock
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retail sont par construction sur pondéré sur les 7 géants tech
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déjà cotés. Pour acheter de l'Open AI ou de
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l'entropique, ils doivent vendre du Microsoft, du Amazon, du
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Nvidia. C'est une rotation interne, pas
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une création nette de demande. Et si 30 milliards rotent depuis
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les géants vers les IPO, le repli mécanique des cours des
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géants se chiffre entre 3 et 5%. Comme Microsoft est actionnaire
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d'Open AI, la baisse Microsoft revient peser sur la table de
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pricing d'open AI elle même. C'est une boucle, pas un
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transfert simple si on additionne tout cela avec un peu
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d'optimisme. Souverains additionnels,
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pension, rotation, mutual funds retail et la part que les
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hyperscalers ajouteront pour défendre leur position, on
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arrive autour de 125, peut être 140 milliards.
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La demande affichée approche les 200.
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Il manque dans le scénario médian entre 40 et 60 milliards.
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Et ce trou ne sera pas comblé par des communiqués, il sera
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comblé d'une autre manière par un prix inférieur à la
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fourchette annoncée, par un calendrier qui s'étale ou par
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une absorption hyperscalaire que les régulateurs vont juger
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antitrust toxique pour la suite. Chapitre 5, un calendrier d'été
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un peu particulier, 3 pricing successifs à venir ?
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Et l'art de lire ce qui ne sera jamais dit dans un communiqué.
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Sortons du panorama et entrons dans le concret.
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Vous êtes dirigeant, directeur financier, investisseur ou
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simplement actionnaire d'un fonds qui détient des géants
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tech ? Que Regardez vous précisément à
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partir du 11 juin ? Le test immédiat, c'est le
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pricing Space XXAI si la cotation se fait à 1750
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milliards ou plus levée à 75 milliards.
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Effectifs, premier jour en hausse, signal vert pour les 2
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suivantes si Space XAI s'arrête à 1200 milliards.
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Avec une levée rabotée à 51 premier jour au pair, signal
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d'alerte structurel, les hyperscalers, les souverains et
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le retail démontrent qu'ils ne peuvent pas absorber au prix
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demandé. Le verre est partiellement plein
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et le verre suivant est encore plus grand.
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Vient ensuite à partir d'août, la composition du book open AI
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pendant le road show. Saudi Aramco en 2019 avait été
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absorbé par des investisseurs domestiques contraints.
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Si open AI fait pareil, Microsoft 10 à 15 milliards en
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prime Mary Nvidia 3 partenaire stratégique 5 à 8.
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L'i PO se ferme, mais la question anti-trust devient
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brûlante. Lisez les fuites Reuters et the
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Information dans les semaines qui précèdent.
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Ce qui n'est pas dit publiquement est précisément ce
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qui décide. Plus discrète mais aussi
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importante. La corrélation nvidia open AI
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nvidia gagne quand open AI gagne nvidia perd quand open AI déçoit
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si la corrélation se renforce visiblement à la fin de l'été,
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vous lisez en direct un schéma circulaire.
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Nvidia vend à open AI le Compute Copen AI achète grâce au capital
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copen AI lève auprès d'investisseurs qui détiennent
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aussi du nvidia. Ce schéma est tenable tant qu'il
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s élargit. Quand il se rétrécit il
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s'effondre. C'est la mécanique des boucles
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de financement I à depuis 3 ans. Reste enfin là variable cachée.
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Softbank, 40 milliards de prêts relais à refinancer Post IPO
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Open AI. Si la valorisation d'i PO ferme
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sous le prix d'entrée softbank, la pression sur le bilan de la
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maison japonaise devient publique en quelques jours.
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L'effet domino touche alors armes holdings, le crédit
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asiatique, le yen. Surveiller le spread des indices
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de crédit asiatique en septembre est probablement plus informatif
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que de lire les rapports d'Analyste IA.
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On entend depuis 3 ans la formule AI, is eating Software.
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Belle image. Mais ce qui s'observe en mai
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2026 relève d'un autre ordre. 3 sociétés en concurrence directe
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vont demander en même temps aux marchés publics américains un
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montant qui dépasse la capacité d'absorption d'une année forte.
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Le marché ne va pas dire non, il va négocier et la négociation se
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manifeste de 3 manières connues, un prix inférieur à la
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fourchette, un calendrier décalé ou une participation contrainte
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des hyperscalers qui rend le tour antitrust toxique pour la
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suite. La question pour le décideur en
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2026 n'est plus de savoir qui va gagner la course à l'i a.
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Elle est de savoir laquelle de ces 3 sociétés terminera son IPO
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sans concession, laquelle devra céder sur le prix et laquelle
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découvrira le jour de la cotation que le marché qu'elle
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pensait avoir convaincu lui demande de revoir son histoire
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en public pendant qu'alphabet à la même table génère
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organiquement plus de cash qu'aucune des 3 ne tentera de
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lever. La photographie est posée.
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La suite se joue à partir du 11 juin.
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Vous écoutiez d'où vient l'argent ?
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Merci d'avoir écouté jusqu'au bout.
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