Latest / The Long View / 2026-05-27 · 特辑｜美国利率与国债入门：Warsh 接手美联储那一刻

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2026-05-27 · 特辑｜美国利率与国债入门：Warsh 接手美联储那一刻 · The Long View

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欢迎收听The Long View。
0:01
今天我们做一期特辑，花大约一个小时，
0:04
把一件事从浅到深讲透—美国的利率和国债，
0:08
对家庭投资理财到底意味着什么。
0:12
新闻的引子是这件事。
0:14
二〇二六年五月二十三号，星期五，Kevin Warsh在白宫宣誓接任美国联邦储备委员会主席。
0:23
这是自一九八七年Alan Greenspan之后，
0:26
第一位在白宫而不是美联储大楼里宣誓的主席。
0:31
Trump总统站在他身边，向台下的镜头说出了那句被《华尔街日报》首席经济记者Nick Timiraos反复引用的话—「我们想阻止通货膨胀，
0:42
但我们不想阻止伟大。
0:44
」这句话听起来像是政治口号，但它其实精准地描述了Warsh接手的难局。
0:52
Trump选他做主席，本意是希望他把利率降下来—这是Trump过去整整一年里反复向前任主席Jerome Powell喊话却没有得到的东西。
1:03
但Warsh走马上任的那一周，长期国债收益率在涨，
1:07
通货膨胀在反弹，越来越多的华尔街分析师在说：美联储的下一步动作，
1:14
可能不是降息，而是加息。
1:17
我们这期节目要谈的，正是这件事背后的一整套机制。
1:21
美国的利率到底由谁决定？
1:24
国债到底是什么？
1:26
为什么国债收益率涨一点，全世界的家庭和企业都要跟着付出代价？
1:32
听这期节目的你，可能从来没买过美国国债，
1:36
也可能你的退休金账户里早就躺着一只叫T L T或者S H Y的债券E T F，
1:43
只是你从没认真看过它。
1:46
我们这期的目标是：听完之后，你能看懂主流财经媒体上任何一篇关于美联储的报道，
1:53
能在自己的家庭账户里，对长债、短债、
1:57
通胀挂钩债券做出有依据的配置选择。
2:01
接下来我会带你走一条从浅到深的路。
2:04
先讲利率和国债最基础的概念。
2:08
然后用美国两百多年的金融史，告诉你今天的局面是怎么一步步走到这里的。
2:15
再从美联储开会的那间屋子开始，把一张国债从被拍卖出来到躺进你账户里的全过程串一遍。
2:23
接着是一份词汇表，十五个词，是你以后读任何相关报道都绕不开的。
2:30
再往后，是美联储真正手里那几样工具的拆解、
2:34
国债市场供需结构的分析、Warsh在美联储内部的政治图景、
2:39
未来两到三年的三种情景，最后落到你和我都关心的家庭投资问题—现在该不该买国债？
2:47
买长债还是短债？
2:50
T I P S合不合适？
2:51
三个值得带走的总结，留在最后。
2:55
我们先把两个最基本的概念讲清楚。
2:58
利率，本质上是钱的价格。
3:01
当你把钱借给别人，对方在约定的时间归还本金，
3:05
外加一笔「使用费」，这笔使用费除以本金，
3:09
就是利率。
3:11
如果你借出去一万美元，一年后对方还你一万零五百美元，
3:15
那笔五百美元就是利息，利率是百分之五。
3:19
这件事看上去简单，但它是整个现代金融的最底层结构。
3:25
所有你听说过的复杂金融产品—按揭、信用卡、
3:29
企业债、衍生品—本质上都是关于「钱的价格」在不同时间、
3:35
不同风险下的变体。
3:37
但「钱的价格」不是一个数。
3:39
在任何一个时刻，市场上同时存在很多种利率—你存银行活期的利率、
3:45
银行同业拆借的利率、企业发债的利率、
3:49
美国政府借钱的利率、按揭贷款的利率。
3:53
它们之间有差距，但它们都被一根看不见的线拴在一起，
3:57
这根线的一端，就握在美联储手里。
4:01
国债，是政府向公众借钱时开出的借条。
4:04
美国政府每年都花得比税收多—这叫财政赤字。
4:09
差额怎么补？
4:10
发国债。
4:11
财政部去市场上说—「我借你一万美元，
4:14
每年付你利息，几年后还本。
4:17
」愿意借钱给政府的人，就买下这张借条。
4:20
这张借条就叫Treasury security，
4:23
简称Treasury，中文一般翻译成「美国国债」。
4:28
国债按到期时间分三类。
4:30
一年以内到期的叫Treasury bill，
4:33
简称T-bill，中文叫「短期国库券」。
4:37
一年到十年的叫Treasury note，
4:39
中文叫「中期国债」。
4:42
十年以上的叫Treasury bond，
4:44
中文叫「长期国债」。
4:47
日常对话里，大家经常把这三类统称为Treasuries。
4:52
为什么国债重要？
4:53
因为美国政府被认为是这个世界上信用最好的借款人。
4:58
美元是全球储备货币，美国政府的征税能力支撑着这张借条。
5:04
一张到期一定能还本付息的借条，构成了整个金融世界的「无风险利率」基准。
5:12
当你听到分析师说「无风险利率」，他们说的几乎一定是美国国债收益率—通常是十年期的那条。
5:21
这里要立刻区分两个家庭投资者最容易混淆的概念—票面利率和收益率。
5:28
票面利率，英文叫coupon rate，
5:30
是国债发行时印在借条上的那个数字。
5:34
比如一张面值一千美元、票面利率百分之四的十年期国债，
5:39
每年付给持有人四十美元，十年后归还一千美元本金。
5:43
这个数字一旦发行就锁定了。
5:46
但这张国债可以在二级市场上交易。
5:49
如果你今天用九百美元买下这张借条，每年还是收四十美元，
5:55
十年后还是收回一千美元—你的实际回报率就高于百分之四。
6:01
这个实际回报率叫做「收益率」，英文是yield。
6:05
换句话说，价格涨，收益率跌；
6:08
价格跌，收益率涨。
6:10
这是一条债券市场的铁律，但它是大多数家庭投资者第一次接触债券时摔的第一个跟头。
6:18
最后讲一个概念叫「久期」，英文是duration。
6:22
久期不是到期时间，而是衡量「利率变动一个百分点，
6:27
债券价格变动多少」的敏感度。
6:30
一只久期为八的债券，利率涨一个百分点，
6:33
价格就跌大约百分之八；
6:36
利率跌一个百分点，价格就涨大约百分之八。
6:40
十年期国债久期通常在八到九之间，三十年期国债久期通常在十六到二十。
6:48
久期越长，价格波动越大—这是为什么我们后面会反复讨论「该买长债还是短债」。
6:56
记住三条—利率是钱的价格；
6:59
国债是政府开出的借条；
7:01
价格涨收益率跌、价格跌收益率涨。
7:05
这三条是所有后面内容的底座。
7:08
讲完了基础概念，要看懂今天Warsh面对的局面，
7:12
得把美国国债和美联储的历史快速过一遍。
7:16
这两件事在历史上不是天生就在一起的，
7:19
它们的合并和分离，构成了现代美国货币体系的主轴。
7:25
一七九〇年，Alexander Hamilton出场。
7:28
美国独立战争刚打完，各州背着大量战争债务。
7:32
建国之父之一、第一任财政部长Hamilton做了一件事—联邦政府接管所有州的债务，
7:40
重新打包发行新的联邦国债。
7:43
这件事在当时极具争议，因为它意味着以信用一般的州为代价，
7:48
去建立联邦政府的信用。
7:50
但Hamilton赌赢了。
7:52
一七九〇年代美国国债被欧洲投资者大量买入，
7:57
美国从此有了一个有信用、有流动性的国家级债务市场。
8:02
这是美国国债的起点。
8:04
一百多年后，到一九一三年，美国国会通过 Federal Reserve Act，
8:09
建立美联储。
8:10
美国在十九世纪经历了一连串银行恐慌—一八三七年、
8:15
一八七三年、一八九三年、一九〇七年—每次都给经济造成巨大破坏。
8:21
所以国会决定建立一个十二家区域性储备银行加华盛顿理事会的体系，
8:28
目的是给银行体系提供「最后贷款人」，
8:31
避免恐慌时银行一起倒闭。
8:35
注意，美联储一开始并不直接调控利率，
8:38
它只是一个「银行的银行」。
8:40
接下来一个非常重要的节点—一九五一年的 Treasury-Fed Accord。
8:46
这是Warsh在他的就职听证会上反复引用的那个历史节点。
8:52
二战期间，为了帮助财政部低成本融资，
8:55
美联储承诺把国债收益率压低在一个固定水平。
9:00
战后通货膨胀起来了，美联储却被这个承诺锁住，
9:04
不能加息。
9:06
一九五一年三月，财政部和美联储签了一份协议—史称 Treasury-Fed Accord—明确分开两件事—财政部管发债借钱，
9:16
美联储管利率和货币政策，互不指挥。
9:20
这份协议是美联储独立性的法律基础。
9:24
Warsh现在呼吁的「新 Treasury-Fed Accordd」，
9:27
说的就是当今美联储的资产负债表已经把这两件事的边界又模糊了，
9:33
需要重新划线。
9:35
再往后跳到一九七九到一九八二年，是Paul Volcker时刻。
9:40
一九七〇年代美国陷入「滞胀」—经济停滞同时通货膨胀飙升，
9:46
通胀一度高过百分之十三。
9:49
Jimmy Carter总统在一九七九年任命Paul Volcker为美联储主席。
9:54
Volcker做了一件事—把联邦基金利率拉到接近百分之二十。
9:59
美国经济在一九八〇年和一九八二年两次衰退，
10:03
失业率冲到百分之十一。
10:05
但通胀被压住了。
10:07
Volcker用一场剧烈的衰退，换回了美联储二十年的信誉。
10:12
从此以后，「反通胀的决心」成了美联储主席最值钱的资产。
10:17
Warsh在他多次公开演讲里都引用Volcker，
10:21
把自己定位成Volcker路线的继承者。
10:25
一九八七年到二〇〇六年，是Alan Greenspan的时代。
10:29
Greenspan在任期内见证了利率从两位数下降到接近零的过程，
10:34
也见证了美联储的角色从「反通胀守门人」变成「市场的稳定器」。
10:41
所谓「Greenspan put」，
10:42
说的就是市场只要一跌，美联储就会出手—这种隐性承诺重塑了整个资产市场的风险定价方式。
10:51
二〇〇八年，Ben Bernanke与Q E的诞生。
10:55
二〇〇八年雷曼兄弟倒闭，金融危机爆发。
10:59
美联储把联邦基金利率拉到接近零，发现还不够—经济还在塌陷。
11:06
Bernanke启动了一件人类货币史上规模空前的事—直接到二级市场上大量买入国债和按揭支持证券，
11:16
把现金注入金融体系。
11:18
这就是 Quantitative Easing，
11:20
简称Q E，中文叫「量化宽松」。
11:24
当时美联储的资产负债表大约八千亿美元；
11:28
到二〇一四年第一轮Q E结束时，已经膨胀到四万五千亿美元。
11:34
再到二〇二〇年，Jerome Powell与新冠Q E。
11:38
二〇二〇年三月新冠疫情爆发，Powell在两周之内启动了一轮规模更大、
11:45
速度更快的Q E。
11:47
到二〇二二年高峰时，美联储资产负债表达到将近九万亿美元。
11:53
同时，美国财政部因应对疫情，在两年内发了将近五万亿美元的新国债。
12:00
Q E加上财政刺激，加上后来的供给冲击，
12:04
催生了四十年来最严重的一轮通货膨胀。
12:09
Powell在二〇二二到二〇二四年把利率从接近零拉到百分之五点五。
12:16
最后是二〇二五到二〇二六年，从Powell到Warsh。
12:20
二〇二五年下半年美联储降息三次，把联邦基金利率从高点拉回到大约百分之四点五。
12:28
Trump在二〇二五年大选获胜，二〇二六年一月正式提名Warsh接替任期届满的Powell。
12:36
二〇二六年二月美国和以色列对伊朗发动打击，
12:40
伊朗封锁霍尔木兹海峡，油价飙升百分之六十。
12:44
通胀重新抬头，长债收益率上行，本来等着降息的市场开始为加息定价。
12:52
Warsh就是在这样的背景下接的班。
12:55
历史告诉我们一件事—美联储和国债市场的关系，
12:59
从来不是一个平稳的均衡，而是一连串政治压力、
13:03
经济冲击、技术变迁推着走的妥协产物。
13:07
今天的Warsh，正在被同样的力量推着。
13:11
接下来，我们跟着一张十年期国债，看它的完整旅程—从美联储开会做利率决策，
13:19
到这张借条出现在你手机里那只债券E T F的持仓清单上。
13:25
第一步，是F O M C决议。
13:27
美联储下设一个叫 Federal Open Market Committee e 的委员会，
13:32
简称F O M C，中文叫「联邦公开市场委员会」。
13:37
它由七位美联储理事加上五位区域储备银行行长组成，
13:42
一年开八次会，决定那个最关键的数字—联邦基金利率的目标区间。
13:48
这个利率不直接决定你的房贷利率或国债收益率，
13:51
但它是所有其他利率定价的起点。
13:55
第二步，是财政部宣布拍卖。
13:57
美国财政部根据当年的财政赤字规模，每年发行接近八万亿美元的新国债，
14:04
其中绝大部分是滚动到期债务的再融资。
14:08
财政部每周公布拍卖时间表—例如下周三拍卖五百亿美元的十年期国债。
14:15
第三步，是拍卖本身。
14:17
拍卖的参与者主要是两类。
14:20
第一类叫Primary Dealer，
14:21
中文叫「一级交易商」，目前美国有大约二十家，
14:25
包括J P Morgan、n、Goldman Sachs、
14:28
Citigroup这类大投行。
14:30
一级交易商有义务在每次拍卖中投标，确保拍卖不流标。
14:35
第二类叫「非竞争性投标者」，包括外国央行、
14:39
共同基金、对冲基金、保险公司，可以接受拍卖最终确定的利率而不报价。
14:46
拍卖是密封的—所有人提交他们愿意接受的最低收益率，
14:51
财政部从最低开始按顺序接受，直到把这五百亿全部分完。
14:57
最后一笔被接受的报价决定了所有中标者的收益率，
15:01
这叫「统一价格拍卖」。
15:04
第四步，是二级市场。
15:06
拍卖结束后，这五百亿美元国债开始在二级市场上交易。
15:12
二级市场是OTC—over-the-counter，
15:14
场外交易—通过电子平台和经纪商进行，
15:18
每天的成交量超过六千亿美元，是全球流动性最高的资产之一。
15:25
这个市场上的价格变动，就形成了你每天在Bloomberg或Yahoo Finance上看到的「十年期国债收益率」。
15:34
第五步，是E T F与基金。
15:37
大部分家庭投资者不直接买国债，而是通过E T F持有。
15:42
这里要记住几只名字。
15:45
S H Y是iShares一到三年期国债E T F，
15:49
它持有的是短期国库券，收益率高、价格波动极小。
15:55
I E F是七到十年期国债E T F，
15:58
中等久期。
15:59
T L T是二十年以上长期国债E T F，
16:03
久期接近十八，价格对利率极度敏感—利率涨一个百分点，
16:09
T L T跌大约百分之十八。
16:12
S C H P或V T I P是T I P S，
16:15
也就是通胀保护国债的E T F。
16:19
还有B N D和A G G是覆盖整个美国债券市场的综合性E T F，
16:24
里面同时含国债、机构债和投资级公司债。
16:29
第六步，是你的账户。
16:31
你打开Fidelity、Schwab、
16:33
Robinhood或者 Interactive Brokers，
16:36
搜索T L T，按下买入键。
16:39
你的经纪商把订单送到交易所，从E T F的做市商手里买入相应份额。
16:46
E T F的现金被基金管理人—这里通常是BlackRock—拿去市场上买入相应久期的国债。
16:54
最终你账户里那几股T L T，背后真正握着的，
16:58
是几百亿美元国债组合的一个小切片。
17:02
整个流程下来，从美联储决议到你的账户，
17:06
中间经过了财政部、一级交易商、二级市场、
17:10
E T F发行人、经纪商。
17:13
每一环都有自己的运作逻辑，每一环都会对最终你看到的「收益率」加一点影响。
17:20
Warsh想做的改革—缩表、减少美联储在市场里的存在感—就是在这条链条的第一步和第二步之间，
17:28
把美联储的脚步放轻一点。
17:31
下面是一份词汇表。
17:33
这一节不要试图一次全记住，听一遍知道有这么些东西，
17:38
以后看到了再翻回来查。
17:40
这十五个词，是你以后读任何关于利率和国债的报道都会反复遇到的。
17:47
第一个词，Federal Funds Rate，
17:49
联邦基金利率。
17:50
美国商业银行之间互相隔夜拆借准备金时的利率。
17:55
F O M C公布的「利率决议」，决定的就是这个利率的目标区间，
18:00
目前是百分之四点二五到四点五。
18:04
第二个词，Treasury Yield，
18:06
国债收益率。
18:07
二级市场上某一期限国债的当前隐含年化回报率。
18:13
十年期国债收益率，市场上引用最频繁的那个数字，
18:17
二〇二六年五月二十二号收在百分之四点五七。
18:22
第三个词，Yield Curve，e，
18:24
收益率曲线。
18:25
把各种期限的国债收益率画在同一张图上，
18:29
从一个月到三十年。
18:31
正常情况下越长期收益率越高—曲线向上倾斜。
18:37
如果短期收益率高于长期收益率，叫「倒挂」—历史上倒挂经常预示衰退，
18:43
但二〇二二到二〇二四年的倒挂打破了这个规律。
18:47
第四个词组，coupon和yield，
18:50
票面利率与收益率。
18:52
前面讲过了。
18:53
票面利率印在借条上不变，收益率随市场价格上下浮动。
18:59
第五个词，duration，久期。
19:01
衡量债券价格对利率变动的敏感度。
19:04
久期八的债券，利率涨百分之一价格跌百分之八。
19:09
第六个词，T I P S。
19:11
是 Treasury Inflation-Protected Securities s 的缩写，
19:15
中文叫「通胀保护国债」。
19:18
它的本金随消费者物价指数，也就是C P I调整。
19:23
如果通胀高，本金涨，利息也跟着涨。
19:27
T I P S报价的是「实际收益率」—剔除通胀后的回报率。
19:32
十年期T I P S当前实际收益率大约百分之二。
19:38
第七个词，breakeven inflation，
19:40
盈亏平衡通胀率。
19:42
名义十年期国债收益率减去十年期T I P S实际收益率，
19:47
得到的差，就是市场对未来十年平均通胀的预期。
19:52
当前大约百分之二点四。
19:55
第八个词，real yield，d，
19:57
实际收益率。
19:58
名义收益率减去通胀。
20:01
如果你买十年期国债收益率百分之四点五七，
20:04
市场预期未来十年通胀百分之二点四，那你的实际收益率大约是百分之二点一七。
20:13
第九个词，term premium，
20:14
期限溢价。
20:15
投资者愿意持有长期债券所要求的额外补偿。
20:19
如果短期利率预期未来十年平均百分之三，
20:23
长期债券收益率却是百分之四点五，那中间这一点五就是期限溢价。
20:29
这个数字最近在涨—这是市场告诉我们的—长债的不确定性在变大。
20:35
第十个词，spread，利差。
20:38
两种债券收益率之差。
20:40
最常见的是公司债和同期限国债的利差，
20:44
反映信用风险。
20:46
当前投资级公司债与国债的利差，已经压缩到一九九〇年代以来最低水平之一—后面我们会讲到这意味着什么。
20:55
第十一个词组，Q E与Q T。
20:58
Quantitative Easing g 与 Quantitative Tightening，
21:01
量化宽松与量化紧缩。
21:03
Q E是美联储在二级市场买入国债，把现金注入金融体系，
21:09
本质上是创造货币。
21:12
Q T是反向操作—美联储让到期的国债不再续买，
21:16
资产负债表自然收缩。
21:19
第十二个词，S O F R，Secured Overnight Financing Rate，
21:23
担保隔夜融资利率。
21:25
二〇二一年起取代L I B O R，
21:29
成为美元短期利率的基准。
21:32
你的浮动按揭、企业贷款、衍生品定价，
21:35
背后都在用S O F R。
21:38
第十三个词，auction，拍卖。
21:41
前面讲过了。
21:42
统一价格拍卖，密封投标，财政部按收益率从低到高接受。
21:48
第十四个词，Primary Dealer，
21:50
一级交易商。
21:51
与美联储直接做交易、有义务参与每次拍卖的二十家投行。
21:57
第十五个词组，T L T与S H Y。
22:01
长债与短债E T F的代表。
22:04
T L T是iShares二十年以上长期国债E T F，
22:09
久期约十八。
22:10
S H Y是iShares一到三年期国债E T F，
22:15
久期约二。
22:17
这两个名字记住—后面我们讨论家庭配置时，
22:20
会反复回到它们。
22:22
听一遍记不住没关系。
22:24
这十五个词，足够你以后读任何主流财经媒体的债券报道而不卡壳。
22:30
接下来，我们把美联储真正手里那几样工具拆开看。
22:34
这些机制设计得很巧妙，但因为名字都太技术化，
22:39
很多家庭投资者从来没真正搞懂它们之间的关系。
22:44
工具一，联邦基金利率，英文是fed funds rate。
22:49
表面上是商业银行之间隔夜拆借准备金的利率，
22:53
但美联储其实并不直接定这个数。
22:57
美联储公布的是一个目标区间，比如目前的百分之四点二五到四点五，
23:02
然后通过两个辅助工具把市场实际利率推到这个区间里。
23:07
这两个辅助工具是I O R B和O N - R R P。
23:12
工具二，I O R B，超额准备金利率。
23:16
银行把多余的现金存在美联储账户里，美联储付给银行的利率。
23:22
当前是百分之三点六五。
23:24
这是工具一的「地板」—任何银行如果在市场上找不到比I O R B更高的利率，
23:31
它就会把钱存回美联储，所以市场利率不会跌破I O R B。
23:37
这里要插一句—独立机构 Independent Institute e 的高级研究员Judy Shelton在《华尔街日报》最近一篇专栏里指出，
23:45
银行从美联储手里赚走了三万一千亿美元准备金乘以百分之三点六五—这是一笔每年超过一千亿美元的、
23:55
无风险的政府对银行的转移支付。
23:58
Warsh想做的事情之一，就是降低I O R B，
24:03
逼银行把这些钱拿去买国债，从而推低国债收益率。
24:09
工具三，O N - R R P，隔夜逆回购。
24:12
美联储和货币市场基金之间的隔夜回购操作。
24:16
这个工具让美联储可以从非银行机构吸收过剩流动性，
24:21
是工具一的另一层地板。
24:24
工具四，Q E与Q T，资产负债表操作。
24:28
美联储除了短期利率，还能直接干预长期利率—通过买卖国债。
24:34
Q E是买，把长债收益率压低；
24:37
Q T是不再续买到期债券，让市场自己消化新供给，
24:42
长债收益率自然上行。
24:45
当前美联储的资产负债表约六万八千亿美元，
24:49
相比Warsh二〇〇六年第一次进美联储理事会时已经膨胀了四倍以上。
24:56
Q T的速度由F O M C决定，目前每月让大约一百亿美元国债和三百五十亿美元按揭债券到期不续。
25:07
Warsh想加速这个过程，但他正面对Fed内部理事Michael Barr的公开反对—Barr在二〇二六年五月十四号纽约大学的演讲中明确说—「缩表是错误目标。
25:20
」工具五，前瞻指引，英文是forward guidance。
25:24
美联储通过新闻发布会、F O M C声明、
25:27
点阵图（点阵图英文叫dot plot）告诉市场未来几年它对利率路径的看法。
25:35
前任主席Ben Bernanke有句名言—「货币政策百分之九十八是沟通，
25:40
百分之二是行动。
25:41
」但Warsh不同意。
25:43
他在多个公开演讲里说—「如果你某件事做得不好，
25:48
你应该少做一点。
25:50
」美联储官员对未来利率的预测历来不准—Warsh想要的，
25:55
是一个「更安静」的美联储。
25:58
国债拍卖的机制再深一点说。
26:00
前面我已经讲过流程，这里再细一点。
26:04
财政部每周一公布下周的拍卖时间表。
26:07
最常见的拍卖品种是—每周二的两年期、
26:11
四年期，每周三的十年期或三十年期，每周四的七年期，
26:16
每月还有二十年期和三十年期。
26:19
每次拍卖的规模在三百到一千亿美元之间。
26:23
投标分两类—竞争性，指定收益率；
26:26
非竞争性，接受最终利率，单笔不超过一千万美元，
26:31
散户也可以通过TreasuryDirect网站参与。
26:35
拍卖结果在拍卖结束后约一分钟公布，包括三个关键指标。
26:41
第一是「高位收益率」，英文叫high yield，
26:44
最终成交的最高收益率。
26:47
第二是「中标对发行比」，英文叫bid-to-cover，
26:51
总投标量比发行量，越高说明需求越强。
26:56
第三是「间接投标占比」，英文叫indirect bid，
26:59
外国央行的需求代理指标。
27:02
这三个数字是市场判断「这次拍卖好不好」的标准。
27:07
如果一次拍卖的中标对发行比明显低于历史均值，
27:11
市场会立刻把所有同期限国债的收益率推高。
27:16
E T F的内部结构再讲一下。
27:18
你买一股T L T，背后是BlackRock的债券交易团队按T L T的跟踪指数—ICE U.S.Treasury二十年加债券指数—持有一篮子二十年以上的国债。
27:32
E T F的「申购赎回」机制让它的价格紧跟净值—当T L T价格高于净值，
27:39
授权参与商，英文叫 authorized participant，
27:43
通常也是一级交易商，会去市场买入国债、
27:47
交给BlackRock换出新的T L T份额，
27:50
把价格压回来；
27:51
反之亦然。
27:53
这个机制让债券E T F的跟踪误差通常在每年百分之零点一以内—非常精确。
28:00
把这些工具拼起来看，你会发现美联储其实是在同时操作四五种价格信号，
28:06
每一个都在影响你最终看到的「利率」。
28:10
Warsh的改革计划—降低I O R B、
28:13
加速Q T、减少前瞻指引、推动新 Treasury-Fed Accord—本质上是在重新平衡这些工具的相对权重，
28:21
让市场而不是美联储去决定更多的价格。
28:26
聊完了美联储的工具箱，要预测国债收益率的走向，
28:29
必须先看清楚是谁在持有这十七万亿美元的存量。
28:34
我们先看供给方，再看需求方。
28:37
供给方很简单—美国财政部。
28:40
美国联邦政府的财政赤字在二〇二五财年达到约一点八万亿美元，
28:46
占G D P约百分之六—这是非战时、
28:49
非衰退期罕见的高水平。
28:52
要补这个洞，加上滚动到期债务的再融资，
28:56
财政部每年净发行约两万亿美元、毛发行约八万亿美元国债。
29:02
这个规模本身就在给市场施加上行收益率的压力—同样多的钱，
29:07
要消化更多的供给，要么价格跌、要么需求方答应在更高收益率上接货。
29:13
需求方分四类。
29:15
第一类，是外国央行。
29:17
日本、中国、英国、加勒比离岸金融中心、
29:21
欧元区央行—总持有量约八万亿美元，占总流通量的接近百分之三十。
29:29
这些买家的行为受汇率政策驱动，不是单纯追逐收益。
29:34
过去十年里，中国央行持有的美国国债从一万一千亿美元降到约七千多亿美元—这是一个慢动作的去美元化过程，
29:45
但还没到威胁国债市场的地步。
29:48
日本的持有量则在涨。
29:50
第二类，是美联储自己。
29:52
当前持仓约四万二千亿美元国债。
29:55
Warsh想做的事—缩表—意味着这个数字会继续往下走。
30:00
每减少一美元，市场就要多消化一美元的供给。
30:05
第三类，是美国国内机构—货币市场基金、
30:08
银行、保险公司、养老金、共同基金、对冲基金。
30:13
其中养老金和保险公司是长债的天然买家，
30:17
因为他们的负债是长期的—退休金支付、
30:21
寿险理赔—他们需要长期资产去匹配。
30:25
这是为什么三十年期国债历来有一个相对稳定的「养老金买盘」。
30:30
第四类，是散户和零售投资者—这就是你和我。
30:35
直接通过TreasuryDirect买的、
30:37
通过经纪商买的、通过E T F间接持有的。
30:41
这部分加起来大约一万亿美元。
30:44
听起来不大，但E T F已经成为零售资金进入债券市场最重要的通道。
30:51
关键的供需失衡正在发生。
30:53
二〇二六年五月的数据—美联储在缩表，
30:56
外国央行净买入在减弱，国内机构买盘大致稳定。
31:02
供给方在涨—伊朗战争开支、医疗和社保支出、
31:06
利息成本本身（美国政府二〇二五年仅利息支出就接近一万亿美元）。
31:13
这是为什么长债收益率在涨—不是因为通胀预期失控，
31:17
而是因为「期限溢价」在重新出现—市场对长期持有美国国债要求更多的补偿，
31:25
因为它们认为长期持有的不确定性增加了。
31:29
这里要插一段对比—和英国、日本最近发生的事比较一下。
31:35
《华尔街日报》的Aaron Back在二〇二六年五月二十五号的一篇专栏里指出—英国十年期国债收益率从百分之四点二五涨到百分之五点〇四，
31:46
日本十年期从百分之二点一二涨到百分之二点七八，
31:52
日本三十年期触及百分之四点一三—是一九九九年开始发行三十年期国债以来的最高水平。
32:00
两个国家都在被「债券义警」（英文叫bond vigilantes）s）惩罚—市场用更高的收益率惩罚他们的财政纪律失守。
32:10
美国的优势是它的国债依然是全球储备资产，
32:14
国债市场依然是全球流动性最深的资产市场。
32:19
但Aaron Back在那篇文章里的核心观察是—日本和英国的故事告诉我们，
32:25
市场对一国财政纪律的容忍度是有边界的，
32:29
过了边界，惩罚会很快、很剧烈。
32:33
还有一个值得家庭投资者特别注意的数据。
32:37
《华尔街日报》》Heard on the Street t 专栏的Telis Demos在二〇二六年五月二十六号的一篇文章里指出—美国投资级公司债的当前收益率约百分之五点三，
32:49
看起来很诱人—剔除通胀实际收益率接近百分之三。
32:54
但同期公司债和国债的利差，已经压缩到一九九〇年代以来最低水平之一。
33:01
换句话说，投资者愿意接受非常少的额外补偿，
33:05
去承担公司比政府更高的违约风险。
33:10
J P Morgan高级信用策略主管 Nathaniel Rosenbaum m 在最近一份研究里写—「我们认为利差很可能正在进入『超调』区间。
33:20
」这意味着—如果你是为了「股票跌的时候债券能涨」而买债券，
33:24
公司债可能不会按你预期的方式工作—它们和股票的相关性已经太高。
33:30
这一点我们最后给家庭操作建议时还会回来。
33:35
讲完了市场结构，话说回来Warsh上任的第一周。
33:39
他在F O M C内部就遇到了两个公开的反对者。
33:44
这件事很值得家庭投资者关注，因为美联储不是Trump一个人能控制的，
33:49
也不是Warsh一个人能左右的—它是一个十九人的委员会，
33:54
七位理事加十二位区域储备银行行长（其中五位轮流参加投票）。
34:00
反对者一，Michael Barr。
34:02
美联储理事，前任银行业监管副主席，参议员Elizabeth Warren的门生。
34:08
Barr在二〇二六年五月十四号纽约大学的演讲中明确说—「缩表是错误目标。
34:15
」他认为缩表会「削弱银行韧性、阻碍货币市场运作、
34:20
最终威胁金融稳定。
34:23
」《华尔街日报》社论版的反驳很刻薄—上一次真正的金融稳定威胁—硅谷银行和Signature Bank在二〇二三年的倒闭—发生在Barr当监管副主席的任上，
34:35
他没看出银行账上最基本的利率风险。
34:39
Barr在Trump准备解雇他之前，
34:41
在二〇二五年主动从监管副主席位置上辞职，
34:46
但他作为理事的任期一直延续到二〇三二年。
34:50
Warsh没办法把他赶走。
34:53
反对者二，Christopher Waller。
34:55
美联储理事，二〇二六年一月时曾和Warsh一起被Trump考虑过做主席。
35:01
Waller输了。
35:03
在Warsh宣誓就职那天，Waller发表演讲说—「如果通胀短期内不能缓和，
35:09
我已经不能排除未来加息的可能性。
35:13
」这是一个剧烈的转变—Waller早在二〇二六年一月还曾投票主张降息，
35:18
理由是劳动力市场疲软。
35:21
劳动力市场没怎么变，但他对降息的态度变了。
35:25
《华尔街日报》社论委员会写得很直白—「Warsh可以原谅自己怀疑，
35:30
Waller是在向新主席公开表达保留意见，
35:34
向媒体释放『盯着我这块』的信号。
35:37
」这两个人的存在，让市场对Warsh能在多快时间内推动他的改革议程，
35:43
画了一个大大的问号。
35:46
还有一个关键角色，是桥梁—Scott Bessent，
35:50
Trump的财政部长，前对冲基金经理。
35:54
Bessent在Warsh接任过程中起了关键的撮合作用，
35:58
他和Trump关系密切，又被市场认为是「知道市场怎么想」的人。
36:04
多位分析师告诉《华尔街日报》—Warsh想要在F O M C内推任何东西，
36:10
关键的第一步是把Bessent拉到自己这一边。
36:14
T S Lombard的Steven Blitz说—「关键的内部动作是先把Bessent拉过来。
36:19
」Trump自己的态度也变了。
36:22
这是过去一周市场最在意的事。
36:24
Trump在五月二十号接受 Washington Examiner r 采访时，
36:28
被问到如果Warsh选择加息他能不能接受，
36:31
他给了个意外的回答—「我会让他做他想做的事情。
36:36
」《华尔街日报》记者Nick Timiraos引用B N P Paribas首席美国经济学家James Egelhof的话—「Trump的这句话扩大了市场对Warsh时代可能出现的政策结果区间。
36:50
原来许多客户认为白宫会强烈反对加息，
36:53
所以美联储会被劝阻不去做。
36:56
Trump的这句话支持了债券市场向加息方向的重新定价。
37:01
」换句话说，长债收益率上涨的一部分原因，
37:05
就是Trump这一句话。
37:07
这里要点出一个家庭投资者必须理解的结构性问题—财政与利率的死循环。
37:13
美国当前国债利息支出已经接近一万亿美元、
37:18
是国防预算的水平。
37:20
利率每上涨一个百分点，每年的利息支出多大约三千亿美元。
37:26
这意味着—高利率会加大财政赤字，财政赤字加大会增加国债供给，
37:31
国债供给增加会推高收益率，收益率推高又增加利息支出—这是一个反馈环。
37:38
桥水基金创始人Ray Dalio在他二〇二一年出版的《债务周期》一书里把这种状态称为「长期债务周期的晚期」。
37:48
他列出的特征几乎全部命中今日美国—高债务、
37:52
依赖外国买家、利息支出占预算比例上升、
37:56
央行被迫在通胀和金融稳定之间做权衡。
38:01
Dalio提出的解决路径有四条—财政紧缩、
38:05
债务重组、印钞、财富转移。
38:08
每一条都很痛。
38:10
回到日本和英国的对比再深一层。
38:14
前面我提到日本和英国国债被「债券义警」惩罚，
38:17
这里要补一点—日本的人口老龄化、储蓄率、
38:21
对国内机构买家的依赖度，让它的国债市场结构和美国非常不同—日本国债百分之九十以上由国内机构持有，
38:31
没有外国卖压风险。
38:33
美国国债外国持有比例接近百分之三十—更脆弱。
38:37
但美国还有日本和英国都没有的两个东西—美元的全球储备地位、
38:43
深度无可比拟的二级市场流动性。
38:47
这两个东西是美国国债的「护城河」。
38:50
但护城河不是无限宽的。
38:52
讲完了政治图景，我们现在做一件预测工作。
38:56
把上面这些机制和当下的政治图景叠加起来，
39:00
未来两到三年美国利率和国债市场可能怎么走？
39:05
以下三种情景按我个人评估的概率从高到低排列。
39:10
这不是投资建议—任何具体决策，请咨询持照的财务顾问。
39:16
情景一，基准情景，概率约百分之五十—高位停留两年，
39:21
缓慢回落。
39:23
伊朗战争在二〇二六年下半年通过外交达成停火，
39:27
霍尔木兹海峡重新开放，油价从一百二十美元回到八十美元附近。
39:33
供给冲击带来的通胀脉冲在二〇二七年初消退，
39:37
核心通胀回到百分之二点五附近。
39:41
美联储不加息，但也只在二〇二七年下半年才开始小幅降息。
39:45
整个二〇二六到二〇二八年，联邦基金利率维持在百分之四到四点五区间。
39:52
十年期国债收益率在百分之四到四点八的区间波动。
39:57
这是 Standard Chartered d 的Steve Englander在二〇二六年五月给客户的预测—「如果Warsh的独立性不受质疑，
40:05
我们会预测二〇二六年下半年和二〇二七年加息。
40:10
但因为政治约束没有完全消失，我们预测利率到二〇二七年都停在当前水平。
40:16
」在这个情景里，长债持有人的回报率大致等于票息—百分之四点五左右—没有显著资本利得，
40:24
但也没有显著资本损失。
40:27
短债持有人的回报率高于长债，因为短端利率仍然高。
40:32
情景二，熊市情景，概率约百分之三十—债券义警逼出加息。
40:39
伊朗战争拖长到二〇二七年，油价稳定在一百美元以上。
40:44
通胀继续在百分之三点五到四点五区间。
40:48
市场对美国财政可持续性的信心进一步动摇，
40:52
长债收益率上行，三十年期突破百分之五点五，
40:57
十年期触及百分之五点二。
41:00
Warsh在F O M C内部失去抵抗加息的能力—Waller阵营占上风—美联储在二〇二六年第四季度或二〇二七年第一季度加息百分之一。
41:12
这是S M B C Americas首席经济学家Joseph Lavorgna给客户的预测—「因为伊朗战争，
41:20
美联储可能需要加息约一个百分点，反转二〇二五年下半年的三次降息。
41:27
没有任何可信的人能说美联储现在应该降息。
41:31
」在这个情景里，长债E T F持有人会有显著损失。
41:35
T L T久期接近十八，如果长债收益率再涨一个百分点，
41:40
T L T价格跌大约百分之十八。
41:44
短债持有人基本不受影响，新到期再投资还能锁定更高收益率。
41:50
情景三，牛市情景，概率约百分之二十—A I生产力红利和供给侧改革兑现。
41:57
A I在二〇二六到二〇二八年间真正兑现生产力红利，
42:02
美国实际G D P增长率从百分之二点五加速到百分之三点五。
42:08
Trump政府的减税、放松监管、能源扩产兑现，
42:12
供给侧扩张抑制通胀，核心通胀回到百分之二。
42:16
美联储有空间在二〇二七年下半年开始一年内累计降息一百二十五个基点。
42:23
十年期国债收益率回到百分之三点二附近。
42:27
这个情景里，长债持有人收益最丰—T L T可能回报百分之十五到二十，
42:33
短债持有人则会面临「再投资风险」，到期后只能在更低利率上重新投。
42:40
为什么三种情景都重要？
42:42
因为没有人能确定哪一种会兑现。
42:46
投资名宿Howard Marks在他《周期》一书里反复强调一件事—投资者不应该试图「猜中」周期的转折，
42:54
而应该评估「我们大致处于周期的什么位置」，
42:58
然后根据位置调整组合的风险敞口。
43:02
当前我们处在利率周期的「高位平台」—是继续待在高位还是开始下行，
43:08
是市场最大的不确定性。
43:11
这个不确定性本身，就是为什么期限溢价在涨—市场告诉你—长债的不确定性是真实的，
43:19
所以要求更多补偿。
43:21
终于讲到最实用的部分。
43:23
我们把前面所有的内容，压缩成一套你今晚就能在Schwab、
43:29
Fidelity、Robinhood或 Interactive Brokers s 账户上做出决定的框架。
43:35
先说一遍免责。
43:36
接下来的内容是一般性的投资教育，不构成针对你个人情况的投资建议。
43:43
任何具体的资产配置决策，请考虑你的年龄、
43:47
收入稳定性、家庭责任、税务状况、风险承受能力，
43:52
并咨询持照的财务顾问。
43:54
第一条原则，国债在家庭组合里的角色，
43:58
主要不是「赚钱」，是「压舱石」。
44:01
价值投资之父Benjamin Graham在《聪明的投资者》里给所有非专业投资者的核心建议是—股债比例应该在二五比七五到七五比二五之间动态调整，
44:15
没有充分理由不要走极端。
44:17
一个保守的、永远适用的默认配置是五十五十。
44:21
指数基金教父John Bogle在《共同基金常识》里给了一个简单到家的「年龄债券规则」—你在债券里的比例大致等于你的年龄。
44:32
三十岁配三十百分债券，六十岁配六十百分债券。
44:38
这个规则不精确，但它的精神对—你越接近退休，
44:42
组合里越不能承受股票市场一次熊市的损失。
44:47
债券—尤其是国债—是这个组合里的「非相关性资产」，
44:52
是股票暴跌时能补救你账户的部分。
44:56
第二条原则，在国债内部，先决定久期，
44:59
再决定数量。
45:01
这是《漫步华尔街》的作者Burton Malkiel反复强调的事。
45:06
久期是债券组合里最重要的风险参数，比信用风险、
45:10
流动性风险都更重要。
45:13
久期高，对利率敏感；
45:15
久期低，对利率不敏感。
45:18
当前这个特定时点—长端收益率高、Warsh改革方向不明确、
45:23
伊朗战争延续—我个人倾向于「哑铃」策略，
45:27
英文叫barbell。
45:29
具体说就是—短债（S H Y或类似的二到三年国债E T F）配权重的一半—当前收益率约百分之四点三，
45:38
久期约二，价格几乎不会被利率上行打击，
45:43
到期后还能重新投在新的市场利率上。
45:47
中长债（I E F，七到十年国债E T F）配权重的另一半—当前收益率约百分之四点五，
45:55
久期约七，提供长期票息锁定。
45:59
至于长债（T L T二十年以上—除非你有强烈的「利率即将大幅下降」的判断，
46:05
否则当前要慎重。
46:06
久期十八的杠杆在任何方向都很大。
46:10
这个组合的好处是—如果利率上行，短债保护你的本金；
46:15
如果利率下行，中长债给你资本利得。
46:18
两边都没有满仓押注。
46:21
第三条原则，T I P S是对抗「非预期通胀」的工具，
46:26
不是对抗「高通胀」的工具。
46:28
这是很多家庭投资者搞错的地方。
46:31
T I P S的本金随C P I调整，
46:34
所以它在「实际」通胀高于「市场预期通胀」时表现好。
46:39
当前十年期T I P S的实际收益率约百分之二、
46:43
十年盈亏平衡通胀率约百分之二点四。
46:47
如果你认为未来十年实际通胀会显著超过百分之二点四，
46:52
T I P S是个好工具。
46:55
如果你认为通胀会回到百分之二，T I P S跑不赢普通国债。
47:01
对家庭投资者，在债券组合里配百分之十到二十的T I P S（通过S C H P或V T I P这两只E T F），
47:12
是一个保险层级的合理选择。
47:15
第四条原则，当前不要被公司债的高收益率诱惑。
47:19
前面我引用过Telis Demos的话—投资级公司债当前与国债的利差，
47:25
是一九九〇年代以来最低之一。
47:28
这意味着你拿百分之五点三的公司债收益率，
47:32
比拿百分之四点五七的国债收益率，只多赚不到百分之一，
47:36
但承担了显著更高的信用风险和「股债同跌」的风险。
47:42
Wharton商学院教授Jeremy Siegel在《股市长线法宝》里讲过一个数据—高评级公司债长期回报率比国债高大约百分之零点八，
47:52
但波动率高约百分之三十。
47:55
在利差被压缩到历史低位的当下，这个权衡不划算。
48:00
第五条原则，用ladder（中文叫梯形）策略管理再投资风险。
48:06
这是一种把国债组合分成多个到期日的简单方法—比如你有十万美元想买国债，
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分成五份各两万，分别买一年、两年、三年、
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四年、五年期。
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每年都有一份到期，到期后用本金再买新的五年期。
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这样无论利率涨跌，你都不会一次性把所有钱锁在一个错的利率上。
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Treasury ladder对家庭投资者特别合适—可以在TreasuryDirect网站上自己买（免费，
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但操作麻烦），也可以通过Fidelity、
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Schwab的债券桌买（小额佣金），
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或者干脆用S H Y、I E F这样的E T F来近似实现。
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第六条原则，永远问「我为什么持有债券」。
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Bogle在《共同基金常识》里有一句话—投资者最大的敌人不是市场，
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是自己。
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当下市场情绪偏向股票—《华尔街日报》Hannah Lang和Sam Goldfarb在五月二十六号的文章里指出，
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股票相对债券的风险溢价已经降到二〇〇〇年互联网泡沫破裂以来的最低水平。
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诺贝尔经济学奖得主Robert Shiller长期跟踪的「超额C A P E收益率」模型显示，
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未来十年股票相对债券的超额回报很可能远低于过去十年的实际表现。
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这是一个具体的、可证伪的数据，说明—现在的相对价格下，
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债券比股票便宜。
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但这种「便宜」很难抵抗A I牛市的故事吸引力。
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Bogle的建议永远是—定一个比例，
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按比例去做，少看新闻，少做交易。
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最后，留下三个值得带走的takeaway。
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第一，利率不是一个数，是一组价格。
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联邦基金利率、I O R B、十年期国债收益率、
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按揭利率、公司债收益率、你信用卡的利率—它们都被一根看不见的线拴在一起。
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这根线的一端握在美联储手里，另一端握在债券市场手里。
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Warsh想做的，是让市场那端的力量更大一些，
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美联储那端的力量更小一些。
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但这件事至少需要数年才能看到效果。
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第二，家庭组合里持有国债，主要是为了「压舱」，
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不是为了「赚最多」。
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Graham的五十五十、Bogle的年龄债券规则、
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Malkiel的哑铃策略，三位大师给出的都是同一个直觉—你不知道下一年市场会怎么走，
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所以你做的事不是赌方向，是建立一个无论方向怎么变都能活下来的组合。
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当前这个特定时点，短债和中期国债是性价比最高的部分，
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长债的杠杆需要谨慎，公司债的额外回报不值得承担的额外风险。
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第三，看明白美联储正在被推往哪里，比看明白美联储下次开会的决定更重要。
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二〇二六到二〇二八年的关键问题不是「六月十六号F O M C加不加息」，
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而是「美国国债市场结构性的供需平衡会怎样演化」。
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Ray Dalio的长期债务周期、Howard Marks的市场周期定位、
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Warsh自己想推动的 Treasury-Fed Accord—这些大框架决定的，
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是未来五年你账户里那部分债券到底会变成什么样子。
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把目光从月度新闻拉远一点，是家庭投资者最有价值的姿态。
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伊朗的硝烟还没散，Warsh才刚刚走进美联储大楼。
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F O M C下一次开会在二〇二六年六月十六号。
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届时市场会得到一些线索，但不会得到答案—答案在未来两三年的数据里。
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这期特辑想给你的，不是预测，而是一套读懂未来每一次美联储会议、
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每一次国债拍卖、每一次长债收益率跳动的语言。
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从今天起，当你看到《华尔街日报》头版报道「十年期国债收益率跳升六个基点」，
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你应该能立刻在脑子里完成一次推演—为什么涨、
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对谁有利、对我账户里的T L T和S H Y意味着什么。
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这种能力，比任何一次「猜中」都更值钱。
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今天的The Long View特辑就到这里。
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我们下一期回到日常的四个分类—政治、
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科技与科学、商业与投资、生活。
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我们明天见。