Latest / The Long View / 2026-06-08 · 特辑｜联发科入门：从山寨机之王到 Nvidia 和 Google 的隐形合伙人

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2026-06-08 · 特辑｜联发科入门：从山寨机之王到 Nvidia 和 Google 的隐形合伙人 · The Long View

0:07
欢迎收听The Long View。
0:08
今天我们用一整期，把一家台湾公司—联发科技，
0:12
MediaTek—讲清楚。
0:15
这是大多数大陆听众只在"红米"或者"OPPO入门机"包装盒上见过的名字，
0:19
但它正以一种非常隐蔽的方式，同时成为NVIDIA的Arm合伙人，
0:24
和Google的T P U合伙人。
0:27
先把新闻钩摆出来。
0:28
二〇二六年四月二十二号，Google公开宣布它下一代的T P U v8将分成两个变体。
0:35
训练版本叫Sunfish—继续由Broadcom担任设计合伙人。
0:40
推理版本叫Zebrafish—交给联发科。
0:44
两颗芯片都由台积电二纳米节点制造，二〇二七年底向Google之外的客户开放。
0:51
当天宣布之后,Broadcom美股盘后涨百分之四点二;
0:55
第二天早晨,联发科在台北开盘跳涨百分之八点七,
0:59
是过去两年最大的单日涨幅。
1:02
为什么这件事重要?
1:04
我们前两天在Broadcom那一期讲过—Broadcom和Marvell加起来吃掉了定制A S I C联合设计市场百分之九十五的份额,
1:13
Broadcom是老大,Marvell是老二。
1:16
Google突然在T P U v8这一代上拉来联发科—意味着这个看似稳固的双寡头格局正在被搅动。
1:25
Google的T P U是除NVIDIA G P U之外全世界规模最大、
1:30
最严肃的AI加速器,每一代的设计合伙人选择都是几十亿美元收入的事。
1:36
这件事让市场重新审视联发科—它不只是一家做手机芯片的公司了。
1:41
但要看懂它为什么能拿到这单—必须先讲清楚联发科本身是个什么样的公司。
1:46
它跟Broadcom不一样,跟Marvell不一样,
1:50
跟Qualcomm也不一样。
1:51
这是我们接下来要解开的题。
1:53
我们前几期已经讲过Marvell、讲过Broadcom、
1:56
讲过E D A三家、讲过台积电的制程,
1:59
今天这一期我们不再重复那些基础—晶体管、
2:04
A S I C、超大规模厂商、CUDA护城河、
2:08
定制芯片的财务逻辑—这些前提我们假设你已经熟悉了。
2:13
直接进入联发科这家公司本身的故事。
2:16
先讲它到底是哪种芯片公司,跟前几期讲过的几家本质区别在哪。
2:21
我们前几期讲过的几家芯片公司—Marvell、
2:24
Broadcom、NVIDIA—再加上今天作为对照组要时不时提到的Qualcomm—大致可以被分成几类。
2:33
第一类是通用平台公司—典型是NVIDIA和它的G P U。
2:37
它们卖一块芯片加一整套软件平台CUDA—你买了就能用,
2:43
不需要为你定制。
2:44
第二类是A S I C联合设计公司—典型是Broadcom和Marvell。
2:51
它们自己不卖现成芯片,它们卖一种服务—帮Google、
2:56
Amazon、Meta这种超大规模厂商把"我想要的那颗芯片"设计出来。
3:02
这种公司的核心资产是SerDes、H B M接口、
3:07
先进封装这些底层I P和工程能力。
3:11
第三类是模拟和功率公司—典型是德州仪器、
3:15
A D I、ON Semi。
3:17
它们做的是把电压、电流、模拟信号管理好的那些芯片,
3:22
不上AI算力的牌桌。
3:24
联发科属于一类我们前几期还没有专门拆过的—SoC整合公司。
3:30
SoC是System-on-Chip的缩写,
3:34
中文叫"系统级芯片"。
3:36
让我帮你拆开这是什么意思。
3:39
一颗SoC不是一种单独功能的芯片。
3:42
它是一颗芯片里同时塞进了—一颗C P U,
3:46
通常是Arm架构;
3:48
一颗G P U;
3:50
一颗N P U,也就是神经网络处理单元,
3:54
做AI推理用的;
3:55
一颗I S P,图像信号处理器,处理摄像头的;
4:00
一颗D S P,数字信号处理器,处理音频用的;
4:03
一颗调制解调器,也叫modem,连4G或5G网络用的;
4:09
一组无线连接电路,Wi-Fi、蓝牙、
4:13
G P S—这八九个原本是独立芯片的功能,
4:17
全部塞进一颗大约两到三厘米见方的硅片里。
4:21
你今天用的几乎所有手机—苹果的A系列、
4:24
Qualcomm的Snapdragon、
4:26
联发科的Dimensity、华为的麒麟—本质上都是SoC。
4:31
为什么SoC模式不是A S I C模式?
4:34
因为A S I C是为某一个客户的某一个特定工作负载定制的—比如Google一年要在YouTube推荐算法上花多少计算就压在T P U这一颗芯片上。
4:46
SoC反过来—是为很多很多个客户的同一类通用任务(运行Android系统、
4:52
打游戏、拍照、上网)做的高度集成产品。
4:57
它需要兼容性、需要软件生态、需要电源效率—但不需要为某一个客户特别调优。
5:04
这就是联发科跟Broadcom的根本区别—Broadcom的钱是从几个超大客户来的,
5:10
Google、Meta,每个项目几十亿美元、
5:13
几年才一个。
5:15
联发科的钱是从几十亿台手机、电视、机顶盒来的,
5:19
每颗芯片单价从几美元到上百美元不等。
5:24
SoC这门生意的护城河跟A S I C完全不同。
5:27
A S I C公司护城河在I P和工程能力。
5:32
SoC公司的护城河在三件事—第一,你能不能把这么多复杂功能塞到一颗芯片上还保持高良率,
5:40
这考验跟台积电这种顶级代工厂的协同设计能力;
5:44
第二,你的调制解调器够不够好,这是Qualcomm和联发科在过去十五年里几乎是唯二能做出顶尖5G modem的公司;
5:54
第三,你的软件平台和B S P,板级支持包,
5:59
能不能让客户像红米、OPPO、vivo这种手机品牌,
6:04
在短时间内把芯片塞进自己的产品里量产出来。
6:08
联发科是全世界出货量最大的SoC公司—二〇二五年全球手机芯片市场单位出货量份额大约百分之四十一,
6:17
排名全球第一。
6:18
但它的"出货量第一"主要在中低端市场—Qualcomm在高端有更大份额。
6:24
这就是为什么它在大众心里是"红米机芯片"的形象,
6:28
但在产业内部它的能力其实远超这个标签。
6:32
接下来说说它的历史。
6:34
联发科的故事要从一九九五年说起。
6:37
那一年,台积电的老对手联华电子—简称U M C—决定把它内部一个做I C设计的部门独立出来。
6:47
原本这个部门是为联电的代工业务做配套设计,
6:50
但U M C高层意识到,让设计和代工分家可以避免利益冲突、
6:56
让两边都跑得更快。
6:58
两年之后,一九九七年五月,联发科技正式成立。
7:03
创始C E O叫蔡明介—英文是M.K.Tsai—他是这个分拆里最重要的人,
7:09
我们一会儿单独讲他。
7:11
联发科最早做的不是手机芯片,是光驱芯片。
7:15
九十年代末到二〇〇〇年代初—光驱是P C的标配—联发科靠C D-ROM和D V D主控芯片在台湾建立了第一桶金。
7:26
它的打法从那时起就定下了—做大客户不愿意做的低毛利、
7:31
高出货量的市场,靠规模和成本优势赚钱。
7:35
真正让联发科起飞的事件,是二〇〇五年到二〇一二年那七年的"山寨机时代"。
7:41
我帮你交代一下背景。
7:43
二〇〇〇年代中期,大陆深圳出现了一种叫"山寨机"的现象。
7:48
这些手机不是诺基亚、不是三星、不是摩托罗拉,
7:51
是深圳华强北的小工厂用最便宜的零件组装的、
7:56
面向农民工和小县城用户的功能手机。
7:59
它们的特征是双卡双待、超大喇叭、超长待机、
8:03
价格只有诺基亚的五分之一。
8:06
为什么山寨机能突然出现?
8:08
答案就是联发科。
8:09
联发科在二〇〇五年推出了一种叫"turnkey solution"—交钥匙方案—的产品。
8:18
它把手机里需要的所有芯片—基带、射频、
8:21
电源、显示控制、音频—全部集成进一颗芯片,
8:26
加上一整套软件,加上参考设计。
8:30
交给客户的时候,客户几乎不需要自己做任何研发,
8:33
直接套个外壳、装个电池就能卖。
8:36
原本造一部手机需要几百人的研发团队和两年时间,
8:39
用联发科的方案变成一个小老板带十几个人花三个月就能出货。
8:44
这个方案让全球功能手机的"长尾"—印度、
8:48
东南亚、非洲、拉美—突然有了大量本地品牌。
8:53
到二〇一二年,联发科的手机芯片出货量已经接近全球的一半,
8:57
但几乎全部是低端市场。
9:00
然后,智能手机时代来了,联发科第一次掉队了。
9:05
二〇一〇年到二〇一七年那七年里,Qualcomm的Snapdragon在高端市场垄断了几乎所有的Android旗舰手机,
9:13
苹果用自己的A系列芯片做iPhone。
9:17
联发科推出过一个叫Helio的系列尝试冲高端,
9:20
但Helio X2020、Helio X3030在能效和性能上都跟Snapdragon有明显差距。
9:27
市场把它定义成"高端做不上去的二线供应商"。
9:31
这条曲线在二〇二〇年底突然反转—联发科推出Dimensity10001000—这是它第一颗能在5G性能上跟 Qualcomm Snapdragon n 正面比的旗舰SoC。
9:43
背景是Qualcomm因为美国对华为的禁令丢掉了一个最大客户、
9:48
台积电在7纳米节点上对联发科开放了高端产能、
9:54
5G标准的复杂性让"必须有强modem团队"这件事成为关键护城河—这三件事让联发科有了机会。
10:02
到二〇二五年,联发科的Dimensity9500950095009500已经被红米、
10:08
OPPO、vivo、传音的旗舰机大规模采用。
10:13
最新一季,二〇二六年第一季度,手机业务比上一季度增长百分之十八、
10:19
比去年同季度增长百分之八,创下季度营收历史新高。
10:25
这就是过去几年联发科股价从最低点涨了将近五倍的核心驱动力。
10:30
接下来讲它的领导班子—蔡明介和蔡力行这对"双蔡"组合。
10:34
要讲清楚联发科今天的战略转向,这两个人不能不讲。
10:39
先讲蔡明介,M.K.Tsai,联发科董事长。
10:43
一九五〇年生于台湾,台湾大学电机系毕业、
10:47
美国辛辛那提大学电气工程硕士。
10:51
他在创立联发科之前已经在U M C工作了二十年,
10:54
从工程师一路做到副总经理。
10:58
他是联发科一九九七年成立时的C E O,
11:00
二〇一二年退到董事长位置,但仍然是公司的实际灵魂人物。
11:05
蔡明介在台湾科技圈被称为"产业战略家"—意思是他的强项不是工程细节,
11:11
而是对产业大势的判断。
11:14
光驱时代他选了对的赛道,山寨机时代他主导了turnkey方案—把联发科从"卖芯片的"变成"卖整套生态的"。
11:24
这个战略D N A—"提供整套垂直方案给客户"—在今天的GB10项目上仍然能看到。
11:31
再讲蔡力行,英文叫Rick Tsai,
11:35
他是联发科的副董事长兼C E O。
11:38
这个名字在台湾半导体圈分量比蔡明介还重。
11:43
Rick Tsai一九五二年生、康奈尔大学博士、
11:46
一九八九年加入台积电、二〇〇五到二〇〇九年担任台积电C E O—是张忠谋之后台积电的第二任C E O。
11:56
他在台积电期间主导了二〇〇八年的全球金融危机应对、
12:00
把台积电从一家"产能服务商"重新定位成"技术领导者"。
12:05
二〇一七年他加入联发科担任副董事长,
12:07
二〇二〇年起兼任C E O。
12:11
带Rick Tsai进来这件事本身就值得品味—蔡明介是产业战略家、
12:15
Rick Tsai是制程工程师出身的运营专家—这个组合的明显逻辑是,
12:22
联发科在高端SoC上要打台积电先进制程的牌,
12:26
需要一个跟台积电关系深、能跟代工厂深度协同的人。
12:32
Rick Tsai上任之后做了三件事是公开能看到的。
12:34
第一,把研发投入加大,特别加在modem和先进封装上。
12:40
第二,把销售组织重新切片—手机、智能边缘、
12:45
计算、汽车—四个独立的业务线,每条线自己背营收目标。
12:52
第三,把"AI Everywhere""作为公司战略主线提出来—意思是联发科要在从手机端到云端A S I C的所有AI算力场景里都占一个位置。
13:05
我们今天讲的GB10和T P U Zebrafish,
13:08
都是Rick Tsai上任之后这三件事的直接产物。
13:12
我们来拆它的业务版图—四条腿走路。
13:16
二〇二六年第一季度联发科营收一千四百九十二亿台币,
13:21
大约四十六亿美元,按四条业务线大致分布是这样的。
13:27
手机SoC,大约百分之五十—这是Dimensity系列和Helio系列。
13:33
客户是几乎所有Android阵营的手机品牌—红米、
13:37
OPPO、vivo、传音、三星中低端机。
13:42
这一块二〇二五年第四季度创下了季度收入历史新高,
13:47
主要因为Dimensity9500950095009500和Dimensity8500850085008500的旗舰加次旗舰组合。
13:55
智能边缘,英文叫Smart Edge,
13:58
大约百分之二十五—这是电视SoC、机顶盒芯片、
14:03
Wi-Fi路由器芯片、智能家电、A D A S汽车芯片等。
14:08
联发科是全球电视SoC市场的事实垄断者—你家里如果有一台索尼、
14:14
TCL、海信、Xiaomi的智能电视—里面跑Android TV或者类似系统的那颗芯片大概率就是联发科的。
14:24
电源管理芯片,Power I C,大约百分之十,
14:28
为手机和其他设备做电源管理。
14:30
计算,英文是Computing—这是联发科最近一两年增长最快的新业务,
14:36
包括平板电脑芯片、Chromebook芯片、
14:40
Windows on Arm笔电芯片,
14:42
以及我们要重点讲的GB10。
14:45
这一块在二〇二五年全年规模刚刚突破十亿美元,
14:49
比二〇二四年增长百分之八十多。
14:52
Rick Tsai在二〇二六年第一季度财报电话会上明确说,
14:55
预计GB10收入增长会在二〇二六年进一步加速。
15:00
注意到了吗—T P U Zebrafish还没有出现在这个业务版图里,
15:06
因为它要二〇二七年底才开始量产。
15:09
今天联发科股价里包含的对T P U的定价,
15:12
基本是"预期",不是"已经在赚的钱"。
15:16
这是后面估值分析的关键变量。
15:18
接下来我们进入这一期最具体的技术段落,
15:21
讲GB10这颗芯片。
15:23
先讲背景。
15:24
二〇二五年一月NVIDIA在CES上公布了一个产品代号叫Project Digits—后来正式名字叫DGX Spark—目标是一台桌面级的AI工作站,
15:38
让开发者在自己办公桌上就能跑大模型推理和小规模训练,
15:42
定价大约三千美元。
15:45
DGX Spark在二〇二五年秋天正式出货—到二〇二六年第一季度联发科第一次在财报里报GB10的收入。
15:54
DGX Spark里面的核心芯片叫 GB10GB10GB10GB10 Grace Blackwell Superchip。
16:00
它是一颗—注意—联发科和NVIDIA共同设计的芯片。
16:05
这是NVIDIA历史上第一次跟第三方共同设计一颗自家产品的核心芯片。
16:11
让我帮你拆开两家分别做了什么。
16:13
NVIDIA这一侧,做了Blackwell G P U部分、
16:17
统一内存子系统、NVLink互连、以及整套软件栈—CUDA、
16:23
cuDNN、TensorRT。
16:25
联发科这一侧,做了Arm C P U部分。
16:28
具体来说,是基于Arm Neoverse V2设计的二十核C P U核心、
16:34
cache一致性互连、以及把C P U和G P U连接起来的低延迟接口。
16:41
为什么NVIDIA不自己做C P U?
16:43
这是关键问题。
16:44
NVIDIA在H100100、Grace Hopper这些数据中心产品上确实自己做了Grace C P U,
16:51
但Grace是为大型机柜服务器设计的—七十二核、
16:56
几百瓦功耗—根本不适合桌面工作站。
17:00
要为DGX Spark做一颗合适的桌面级Arm C P U,
17:04
NVIDIA要么从头组建一个消费C P U团队(成本和时间不允许),
17:10
要么找一个有经验的合作伙伴。
17:12
联发科是当时业界少有的同时具备Arm高性能核设计经验、
17:17
桌面级电源管理经验、以及跟台积电三纳米节点协同设计经验的公司。
17:24
那为什么联发科不自己做整颗AI工作站芯片?
17:28
因为联发科不具备NVIDIA的G P U和CUDA软件栈—这是过去二十年砸进去的护城河,
17:35
短期内造不出来。
17:37
所以这是一个互补性合作—双方都需要对方的核心能力,
17:41
而且都不会因为合作而失去自己的护城河。
17:45
GB10给联发科带来的收入今天看还不大—单价大约两千五百到三千美元的工作站、
17:51
二〇二五年下半年到二〇二六年上半年DGX Spark的出货量大约几万台到十几万台量级,
17:59
联发科分到的份额可能是几亿美元。
18:02
但这件事的真正意义在两个层面。
18:04
第一,它证明了联发科有能力做"非手机"的高性能Arm SoC—这是它过去几年一直在尝试但从未真正在桌面级产品上证明过的。
18:17
第二,它建立了跟NVIDIA的深度合作关系—这条管道在未来很可能延伸到更多产品—比如下一代DGX Spark的迭代版、
18:28
NVIDIA的其他Arm项目,甚至可能延伸到NVIDIA在汽车AI方向的合作。
18:34
接下来讲Google的T P U Zebrafish—为什么Google选了联发科。
18:39
四月二十二号Google公布的T P U v8是这一期的另一个核心新闻,
18:44
也是最近一两年联发科最大的战略性催化剂。
18:48
我们在Broadcom那一期讲过T P U是Google的定制AI加速器,
18:54
已经迭代到第七代了,一直由Broadcom担任设计合伙人。
18:59
T P U v8这一代,Google第一次把训练版和推理版分开做—训练版叫Sunfish仍由Broadcom设计,
19:07
推理版叫Zebrafish由联发科设计,
19:11
两颗都由台积电二纳米节点制造,二〇二七年底向Google之外的客户开放。
19:18
为什么Google要做这个分拆?
19:20
让我帮你拆开三层逻辑。
19:23
第一层,成本。
19:24
根据DigiTimes和台湾媒体的报道,
19:27
Google选联发科的核心原因是联发科的设计成本比Broadcom低百分之二十到三十。
19:34
在大规模推理这种"每瓦特每美元算力"是核心指标的场景里,
19:39
这百分之二十到三十差不多就是Google一年能省下几十亿美元的算力账单。
19:45
第二层,议价权。
19:46
我们在Broadcom那一期讲过—Hock Tan的打法是"找到客户跑不掉的生意之后狠狠涨价"。
19:54
Google是Broadcom AI业务的最大单一客户—Google一家就贡献了Broadcom AI业务百分之三四十的收入。
20:01
如果Google不引入第二家供应商,
20:04
Broadcom在下一轮谈判里就可以继续涨价。
20:08
引入联发科,Google在跟Broadcom谈下一代价格时多了一张牌—单这一件事的N P V估值可能比省下来的设计费还大。
20:17
第三层,工艺路线。
20:19
台积电二纳米节点上,联发科是仅次于苹果的第二大客户,
20:24
它的工程团队跟台积电二纳米的协同设计经验非常深。
20:29
Broadcom在二纳米上虽然也有产品但相对联发科稍晚。
20:33
Google在选择二〇二七年底量产的T P U v8推理版供应商时,
20:38
选择一个跟二纳米最熟的合作伙伴,是工艺降险的标准操作。
20:43
这一单意味着什么?
20:45
根据多家投行的测算,T P U Zebrafish在二〇二七到二〇二八年的设计费收入对联发科来说可能在十到二十亿美元这个量级,
20:55
加上后续N R E,也就是一次性工程费,
20:59
和量产分成,五年累计收入可能在三十到五十亿美元。
21:04
对一家二〇二六年全年营收预计在两百亿美元上下的公司来说,
21:09
这一单足以把它的远期增长曲线明显抬高。
21:14
但同样重要的是,这一单确认了"联发科是除Broadcom之外、
21:18
定制A S I C联合设计的第三家有能力的供应商"—之前市场把这个位置给了Marvell,
21:26
现在变成了Marvell和联发科共同竞争。
21:29
这个产业地位的变化,比单一项目的收入更值钱。
21:33
讲到这里你应该已经看明白,联发科今天同时在三条战线上打仗。
21:38
第一条战线,手机SoC,主要对手是Qualcomm。
21:42
这是联发科的现金牛,百分之五十的收入。
21:46
竞争已经持续二十年。
21:48
当前格局是,联发科在中低端市场占主导,
21:52
出货量份额约百分之四十一;
21:54
Qualcomm在高端Android旗舰占主导,
21:58
主要是 Snapdragon 8 Gen n 系列。
22:01
Dimensity9500950095009500让联发科在二〇二五到二〇二六年第一次能在性能基准测试上跟Snapdragon接近平起平坐,
22:11
但旗舰品牌—Samsung Galaxy S系列、
22:14
Xiaomi MIX、X、OPPO Find—的高端旗舰仍然主要用Snapdragon。
22:21
这条战线的胜负手是,Dimensity9700970097009700或者9800980098009800能不能在二〇二六年底到二〇二七年初真正进入Samsung Galaxy和苹果之外的高端Android旗舰主力—如果能,
22:36
联发科手机业务的平均售价A S P会显著抬高。
22:41
第二条战线,定制A S I C,对手是Broadcom和Marvell。
22:46
这一条战线联发科是新进入者。
22:49
Broadcom在训练A S I C上仍然是绝对领先—T P U v8v8v8 Sunfish、
22:55
Meta MTIA、AWS Trainium都是它的—联发科拿到的是推理变体。
23:03
Marvell在二〇二五到二〇二六年因为英伟达点名涨了一波,
23:08
它的核心是光互连加部分A S I C。
23:13
三家的格局会在二〇二七到二〇二八年随着T P U v8、
23:18
Trainium3、MTIA2的量产逐步清晰。
23:22
联发科能不能拿到Google以外的第二个超大客户—比如Meta的MTIA推理版,
23:29
或者Amazon Inferentia4—是这条战线最重要的二〇二七年观察点。
23:35
第三条战线,Arm桌面和数据中心C P U,
23:39
伙伴是NVIDIA。
23:41
GB10给联发科开了一扇之前没有的门—做基于Arm的非手机SoC。
23:47
这条战线的未来想象空间是,NVIDIA接下来的Arm服务器项目(如果真的要做Grace之外的更轻量Arm服务器SoC)会不会继续找联发科,
23:59
以及联发科能不能独立做出Arm笔记本电脑芯片—在Windows on Arm和Chromebook市场跟Qualcomm的Snapdragon X系列竞争。
24:10
注意,这三条战线是同时跑的,不是替代关系。
24:14
联发科是少数几家能同时在消费SoC、
24:18
定制A S I C、Arm计算SoC三个不同领域都有合理产品的公司。
24:25
这种横跨能力本身就是它的差异化护城河—一家专做A S I C的公司,
24:31
比如Broadcom,做不出Dimensity;
24:33
一家专做光互连的公司,Marvell,
24:36
做不出GB10;
24:38
一家专做手机的公司,Qualcomm,
24:40
做不出T P U Zebrafish。
24:43
接下来是这一期的重头—投资机会分析,
24:47
四千三百台币、远期六十五倍这个价位怎么看。
24:51
和过去几期一样,这是一份"分析输入",
24:54
不是投资建议,但它的思路值得你听一听。
24:59
先说当前价格和基本面。
25:00
二〇二六年六月七号,联发科收盘新台币四千三百元,
25:06
大约一千四百三十亿美元市值。
25:09
二〇二六年第一季度营收一千四百九十二亿新台币,
25:13
约四十六亿美元;
25:15
每股盈余十五点一七元新台币,比一年前那个季度下降百分之十八。
25:22
市场对二〇二六全年共识每股盈余大约新台币五十八到六十五元—远期市盈率Forward 12M12M12M12M12M P / E在六十五到七十四倍。
25:32
这是一个不便宜的估值。
25:35
先做反向D C F。
25:36
我们在Broadcom那一期讲过,反向D C F不预测未来,
25:41
它问"市场假设了什么增长"。
25:45
把联发科的数字代进去—市值一千四百三十亿美元、
25:49
二〇二六年自由现金流大约四十亿美元—要让今天这个市值在纯基本面上说得通,
25:56
需要这家公司未来六年保持百分之十八到二十二的自由现金流年增速。
26:02
跟管理层的指引比一下。
26:03
联发科自己二〇二六年的指引是,全年营收同比持平到小幅下滑—手机周期顶部、
26:11
加上Dimensity9500950095009500比9400940094009400提价但出货稳定—但毛利率因为产品结构上行预计抬升一到两个百分点,
26:21
加上计算和GB10业务高速增长,每股盈余大致持平。
26:26
也就是说,管理层指引的二〇二六年并不支持市场隐含的百分之二十增长。
26:33
市场买的是二〇二七到二〇二九的故事—T P U Zebrafish量产、
26:38
GB10接班产品扩张、Dimensity进入高端Android旗舰。
26:44
这是一个"未来三年要全部按预期发生"的押注。
26:47
接下来是三种情景的具体数字。
26:49
我用Forward 12M12M12M12M12M P / E,
26:54
以下一财年每股盈余为分母,做敏感性。
26:57
基本情景。
26:58
T P U Zebrafish二〇二七年底如期量产、
27:03
GB10收入按管理层指引继续两位数增长、
27:07
Dimensity高端化稳步推进—二〇二七年共识每股盈余大约新台币八十元—给一个二十五到三十倍的合理远期市盈率(成长芯片股的中位偏上水位)—隐含价格新台币两千到两千四百元—意味着今天买入到二〇二六年底基本面修正的下行风险大约百分之四十到五十。
27:33
这是基本情景。
27:35
乐观情景。
27:36
T P U Zebrafish提前量产并赢得Google以外第二个超大客户(比如Meta MTIA推理版)、
27:45
Dimensity9800980098009800进入Samsung Galaxy S高端旗舰、
27:51
GB10后续产品扩展到NVIDIA的Arm服务器SoC—二〇二八年共识每股盈余推高到新台币一百三十元—给三十五倍远期市盈率,
28:03
接近Broadcom高位—隐含价格新台币四千五百元—意味着今天买入到二〇二八年仍有百分之五左右的小幅上行。
28:12
这是乐观情景但不极端。
28:15
悲观情景。
28:16
T P U Zebrafish延期或者Google二〇二八年内不再下单二代、
28:21
Dimensity进入高端Android旗舰受挫、
28:25
智能手机周期进入下行—这是一个真实风险,
28:28
全球智能手机出货量已经停滞三年—二〇二七年共识每股盈余滑到新台币六十元—给二十倍远期市盈率,
28:38
接近今天的T T M倍数下沿—隐含价格新台币一千两百元—下行风险百分之七十。
28:47
这是悲观情景但不极端—分析师覆盖里二十四个目标价的最低值就是新台币一千七百五十一元。
28:55
催化剂日历,几个具体日期。
28:57
二〇二六年七月底联发科二季度财报,GB10收入更详细的拆分将出现。
29:06
二〇二六年九月台北半导体展,Dimensity9700970097009700或9800980098009800可能公布。
29:14
二〇二七年中期 T P U v8v8v8 Zebrafish h 首批tape-out节点—如果按时,
29:21
市场会重新定价。
29:23
二〇二七年底T P U v8量产。
29:26
Street锚定。
29:27
目前覆盖联发科的二十三到二十四家分析师,
29:30
共识评级是"强烈买入",但目标价均值新台币四千一百三十一元,
29:37
略低于现价;
29:39
目标价最高新台币五千元、最低新台币一千七百五十一元。
29:45
这个目标价的高低分散程度—高低差三倍—非常罕见,
29:50
意味着分析师群体对联发科未来三年的判断分歧极大。
29:55
这本身就是个信号—市场在赌一个不确定性极高的故事。
30:00
你买入或卖出都不应该觉得自己拿到了"显然正确"的位置。
30:05
关键的几个证伪信号—这些是必须随时盯着的事情,
30:08
一旦它们成真,基本情景就要往悲观情景修正。
30:13
第一一,T P U v8v8v8 Zebrafish h 首批tape-out节点延期。
30:19
第二,Dimensity9700970097009700在GeekBench、
30:23
AnTuTu等基准测试上跟 Snapdragon 8 Gen n 5出现明显劣势。
30:30
第三,Qualcomm在中低端市场以更激进的价格抢联发科的份额。
30:37
第四,台积电二纳米节点对联发科的产能分配低于预期—这是台积电先给苹果再给联发科的常规分配顺序—但如果苹果在二纳米订单大幅超预期,
30:49
台积电会优先满足苹果。
30:52
我的整体判断—联发科现在是一个典型的"故事股"。
30:56
基本面GB10加T P U Zebrafish都是真实的、
31:01
不是凭空想象的,但市场已经把这些都按"百分之百会成功"在定价了。
31:07
这是一只对每一个里程碑都非常敏感的股票—任何一个证伪信号都可能触发显著回调。
31:14
给一个真实想买这家公司的投资人的建议是,
31:16
不要一次性建仓—建议分批在二〇二六年第二季度财报之后、
31:23
二〇二六年第三季度财报之后、二〇二七年中期 Zebrafish tape-out t 时间点之后各加一次仓—让每一次加仓的位置都是上一个里程碑被验证之后的位置—这样在故事被证伪时的下行风险可控。
31:40
最后,三个值得记住的takeaway。
31:42
第一,联发科今天是过去几年我们见过的最复杂的中等市值半导体公司—同时在三个完全不同的产品线上跟三个完全不同的对手打仗,
31:53
而且都在赢。
31:55
手机SoC跟Qualcomm打、定制A S I C跟Broadcom打、
32:00
Arm桌面SoC跟NVIDIA当伙伴。
32:04
三条战线同时跑、且每条都没掉队—这种"横跨能力"本身就是它最大的护城河。
32:12
第二,理解NVIDIA GB10和 Google T P U Zebrafish h 这两件事的真正含义,
32:19
不在于今天的收入有多少,在于它们重新定义了联发科的产业地位。
32:25
之前它是"做红米手机芯片的台湾公司",
32:28
今天它是"NVIDIA和Google都需要的Arm加A S I C合伙人"。
32:35
这种产业地位的变化,市场会用很多年来重新消化和定价,
32:39
而最终的定价由二〇二七到二〇二八年这些项目的真实落地决定。
32:46
第三,今天四千三百台币这个价位,市场已经把"基本情景"和"乐观情景"的中间值都计入价格了,
32:53
留给你的安全边际很薄。
32:56
反向D C F隐含的百分之二十年增速、
32:58
市场目标价均值已经在现价下方百分之三,
33:02
意味着进入这只股票需要的不是"看好这家公司",
33:07
而是"我能比市场更准确判断Zebrafish真的能按时量产"。
33:12
如果你做不到,更明智的做法是分批建仓、
33:15
严格设置每个里程碑后的减仓和加仓节点—让仓位跟着证据走,
33:20
不是跟着故事走。
33:22
今天这一期就到这里。
33:23
我们用一整集把联发科—这家从一九九七年的联电分拆部门、
33:29
到山寨机之王、到今天NVIDIA和Google的隐形合伙人的台湾公司—从历史、
33:35
领导班子、业务、关键合作,到投资机会,
33:40
讲了一遍。
33:42
下一次你在新闻里看到"DGX Spark出货量增长"、
33:46
"T P U v8v8v8 Zebrafish tape-out"、
33:49
"、"Dimensity9700970097009700发布"—你应该知道这些事情背后那张棋盘的全貌,
33:56
以及为什么市场会因为其中任何一条新闻波动几个百分点。
34:01
我们明天的每日综述再见。